股指期货研究：需求刺激转入供给改革 政策相机抉择

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 7 页 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURESshi 需求刺激转入供给改革 政策相机抉择 王永锋  021-52138797  wangyongfeng021075@gtjas.com 证书编号Z0000153 要点：  中共中央政治局4月19日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。  我们认为此次政治局会议总体传递出“需求刺激转入供给改革 政策相继抉择”的信号。1、对经济的定调，短期无忧、中期隐忧，稳增长基调仍存。2、加力提效的积极财政与松紧适度的稳健货币，政策相机抉择。3、转型升级背景下的高端制造、民营经济与中小企业仍会是政策持续关注的重点。4、房地产市场，房住不炒，再度强调建立房地产长效机制。5、资本市场改革脚步加快，对外开放步伐延续。  策略角度对此次政治局会议的理解。近期市场的震荡整理更多的还是在于对后期经济增速下行与刺激政策收紧的担忧，我们认为市场借此机会也能更好的消化技术性回调压力，但中期不宜过度悲观。无论是之前的一季度央行货币政策委员会例会还是本次的政治局会议，其背后更多的还是反映了宏观政策对经济转型的诉求，尽管短期会带来经济的下行压力，但中期会更有利于我国经济的转型升级。后期需要关注经济与减税降费对企业盈利带来的效果、中美贸易磋商以及科创板进展等因素。中期的市场，上升空间依然可期，但需注意节奏。 2019.04.20 金融衍生品研究股指期货研究 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 7 页 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES中共中央政治局4月19日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作；听取2018年脱贫攻坚成效考核等情况汇报，对打好脱贫攻坚战提出要求；审议《中国共产党宣传工作条例》。 解读： 一，对经济的定调，短期无忧、中期隐忧，稳增长基调仍存 第一、经济短期无忧 去年末中央经济工作会议对经济的定调为，“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。年初政府工作报告对经济的定调为“世界经济增速放缓，保护主义、单边主义加剧。国内经济下行压力加大，消费增速减慢，有效投资增长乏力。实体经济困难较多，自主创新能力不强，一些地方财政收支矛盾较大，金融等领域风险隐患依然不少”。本次会议认为，“主要宏观指标保持在合理区间，市场信心明显提升。一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”。相较于去年底与今年初，决策层对经济增速的预判明显有所改观。 事实也的确如此。一季度，我国工业增加值反弹至6.5%，固定资产投资增速反弹至6.3%，消费增速小幅下滑至8.3%，供需双升的形势驱动我国Q1经济增速维持在6.4%，超市场预期较多，同时也逼近政府年初经济增速6.0%-6.5%目标区间的上沿。尽管二季度，因制造业与地产投资的扰动，叠加消费回暖仍需等待，经济增速仍将筑底。但下半年，随着这些扰动因素的消失与税费改革的见效，经济增速仍将逐步好转。因此，目前来看，19年经济增速大概率维持在政府目标区间的中上沿，短期经济无忧。 图1 Q1 GDP实际增速6.4%，超市场预期，预计全年经济无忧 图2供需双回升驱动Q1经济超预期 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 第二、经济中期隐忧 正如去年底中央经济工作会议与今年初政府工作报告所强调的那样，外部环境复杂严峻，国内经济转型仍然艰难，中期经济面临下行压力。本次政治局会议同意持有相同的基调，认为“经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难”。因此，就中期而言，在发达国家经济增速相继下滑、新的技术革命仍需等待的环境下，在国内经济诉诸于转型、技术研发投入仍在逐步增加的大背景下，中期经济增速必将向潜在经济增速回归，经济中期存忧。 图3美国经济增速面临下行压力 图4中期经济增速向潜在增速回归 05101520253099 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19%GDP:现价:当季同比GDP:不变价:当季同比-20-100102030405060708004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19固定资产投资完成额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 7 页 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 第三、稳增长基调仍存 短期经济无忧的背景下，令政策宽松的脚步有所放缓，但中期经济仍存隐忧的环境下，政策仍需稳增长。只是，此时的政策已与以前的刺激政策有所不同。过去受制于经济下行压力，刺激政策更多的是通过基建甚至部分时候依靠房地产来抑制经济下行的速度，其结果不仅令货币的刺激效果大幅下降、社会的总体杠杆率急剧攀升，同时，也带来了各种资产价格泡沫的诞生。如今的政策，尽管也有稳增长的需求，但在经济转型大背景下，政策调控手段已从“需求侧”转为“供给侧”，从传统的信贷、基建与房地产刺激政策转为目前的降税减费、刺激消费的政策。 图5截至17年，全社会杠杆率维持在350%附近 图6 19年一季度个税收入增速下滑至-29.7% 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 二，加力提效的积极财政与松紧适度的稳健货币，政策相机抉择 本次政治局会议对宏观政策的定调概括为，“坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路，宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”。 无论是货币政策还是财政政策均延续了今年初政府工作报告的基调，加力提效的积极与松紧适度的稳健。尽管一季度央行货币政策委员会例会提及“把好货币供给总闸门”，但政策的预调微调仍难以改变政策稳增长的大趋势。宏观政策要稳在于稳需求，微观政策要活在于促改革，社会政策要托底在于保就业。积极的财政与稳健的货币要更加注重供给侧的结构性改革，比如实体经济的结构性去产能与去杠杆，金融市场的利率市场化改革与体制机制完善，消费的转型与升级等。坚决打好三大攻坚战。 积极财政的重点是要做到“加力”和“提效”。“加力”指的是加大减税降费力度和加大支出力度。1，加大减税降费力度。一方面，实施更大规模的减税，坚持普惠性减税和结构性减税相结合，重点减轻制造业和小微企业负担，支持实体经济发展。另一方面，推进更为明显的降费。2，加大财政支出力度。根据经济形势和各方面支出需求，适度扩大财政支出规模。同时，较大幅度增加地方政府专项债券规模，支持重大在建项目建设和补短板。“提效”指的是提高财政资金配置效率和提高财政资金使用效益。 稳健货币的“松紧适度”体现为经济下行压力下的连续降准，经济止跌后的把好货币供给总闸门，以及-15-10-5051015202536 39 42 45 48 51 54 57 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17美国:GDP:2005价:同比678910111213141504 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19%GDP:同比政府预期目标:GDP:同比1001502002503003504000708091011121314151617全社会杠杆率-40-200204060800607080910111213141516171819GDP:现价:累计值:同比公共财政收入:累计同比税收收入:国内增值税:累计同比税收收入:企业所得税:累计同比税收收入:个人所得税:累计同比 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 7 页 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES未来经济下行压力再度出现的政策中性偏松。 本次政治局会议强调，要坚持结构性去杠杆，要更注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，正如我们上面所阐述的那样，经济转型大背景下，政策调控手段已从“需求侧”转为“供给侧”，传统的信贷、基建与房地产刺激政策将让位于目前的降税减费、刺激消费的政策。 图7稳健的货币政策松紧适度 图8 积极的财政政策加力提效 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 三，转型升级背景下的高端制造、民营经济与中小企业仍会是政策持续关注的重点 第一、高端制造，政策持续关注的重点 年初政府工作报告强调，推动传统产业改造提升。围绕推动制造业高质量发展，强化工业基础和技术创新能力，促进先进制造业和现代服务业融合发展，加快建设制造强国。 本次政治局会议同意要求，要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业。 驱动经济发展有几个关键的要素，随着人口红利的下降与资本边际贡献效率的下滑，技术或生产效率成为非常关键的要素，只有通过技术升级、生产效率提高才可以提升经济增速的中枢。目前，我国传统的需求刺激政策已逐步见顶，未来只有依靠制造业的升级才能带来经济的实质性转好。 第二、民营经济与中小企业，政策持续关注的另一重点 本次政治局会议指