中央经济工作会议，九大信号

12月10-11日，中央经济工作会议在北京举行（以下简称本次会议）。以下几点值得重点关注： 第一，重大表述变化：从需求不足到供强需弱。外部环境方面，本次会议表述为“外部环境变化影响加深”，去年会议为“外部环境变化带来的不利影响加深”，删除了不利，指向当前外部环境变化可能有利有弊。国内经济方面，问题和挑战“仍然不少”，在去年基础上加入“仍然”。去年的问题和挑战主要体现为“需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”，而今年重点强调“国内供强需弱矛盾突出”。从此前重点强调需求不足，到供需矛盾，体现出政策从需求转向兼顾供给。 值得注意的是，本次会议指导精神和工作基调内容中提到“持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，对比去年“扩大国内需求”，新增了供给、存量和增量的关系表述，也呼应了供强需弱表述的调整。 第二，政策基调：逆周期和跨周期并重。去年12月政治局会议首提“超常规逆周期调节”，对应逆周期政策力度明显上升，本次会议延续今年12月政治局会议的“加大逆周期和跨周期调节力度”，在逆周期调节稳增长的同时，更加关注中长期，注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。而本次会议重申4月、7月政治局会议提到的四稳，即“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，指向逆周期调节的要求仍在，在保持逆周期政策力度的同时兼顾跨周期。 今年政策取向与去年相比，除了跨周期之外，还有两个变化，一是从重总量到更重质效，对应以进促稳到提质增效；二是从事前政策调整，到事后看政策效果，体现为宏观调控从前瞻性、针对性，到发挥存量和增量政策集成效应，以及提升治理效能。 第三，财政：保持必要力度，优化结构。本次会议对财政政策的表述，提到“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量……优化财政支出结构……重视解决地方财政困难”。而去年会议表述“提高财政赤字率……加大财政支出强度……增加发行超长期特别国债”。对比之下，可见今年财政增量相对克制，更强调优化结构。总量层面，赤字率或保持4%，或微幅下调至3.8%左右，而纳入地方专项债、特别国债等因素的广义赤字率可能维持相对平稳。结构方面，有望向民生进一步倾斜。 而且，“严肃财经纪律……过紧日子”，意味着对于地方债务的要求并未放松。值得注意的是，在八大任务的防风险中，着重提到“督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”，以及罕见提到多措并举化解平台经营性债务风险。 第四，货币：加力支持扩大内需。本次会议对货币政策的要求更加明确。相比去年会议，货币政策表述更加注重执行层面，本次会议明确提及货币政策的总量和结构目标，一是总量层面，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，而去年会议则是“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”；二是结构维度，本次会议还明确“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。 降准降息的修饰词，由去年的“适时”，调整为今年的“灵活高效运用”，力度增强。此前市场对降准降息预期并不高，不过考虑到财政政策主要是优化结构，货币政策可能需要在总量和结构性工具适度加码，降准降息仍是不可或缺的总量型工具。 此外，本次会议提到“深入推进中小金融机构减量提质”，相比去年会议的“稳妥处置地方中小金融机构风险”，具体方向更为明确，接下来中小金融机构可能进入合并高峰期。 第五，内需主导。12月8日的政治局会议，对于明年经济工作八大重点任务的表述，仅涉及小标题，中央经济工作会议对八个任务进行了详细描述。 任务中位于第一位的是“内需主导，建设强大国内市场”，其中值得重点关注的有三点，一是两个优化，“两新”从去年的加力扩围，调整为优化实施；“两重”从去年的更大力度支持，也调整为优化实施。这呼应了财政更重结构的要求。二是明确“制定实施城乡居民增收计划”，在第三点改革攻坚中也提到“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”，通过提高工资、改善福利等措施，在初次分配中适度提高劳动份额，有助于促进消费实现可持续增长。三是提出“推动投资止跌回稳”。今年前10个月固定资产投资增速罕见负增长，会议要求要予以扭转，主要是通过适当增加中央预算内投资规模、两重项目、地方专项债、政策性开发性金融工具等予以推动。 第六，创新驱动。科技方面，今年的政策表述已从“战略引领”细化到“体系建设”。具体而言，今年进一步明确了创新对经济的驱动作用，强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，在去年“以科技创新引领新质生产力发展”的基础上，提出了更高要求。同时，待落地的方案更为明确，且更具操作性，例如强调培养科技人才，并提到建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心，后续科技发展思路或是将资源集中投入到核心增长极，以点带面，打造具有全球影响力的科技创新高地。相比去年“加强国家战略科技力量建设”的表述，更具指向性。此外，会议对人工智能产业的定位进一步深化，从去年的“开展‘人工智能+’行动”，到今年的“深化拓展‘人工智能+’，完善人工智能治理”。对比来看，去年强调人工智能产业发展，而今年更强调“拓展”和“治理”。 第七，反内卷位列改革攻坚任务首位。今年会议第三项重点任务“改革攻坚，增强高质量发展动力活力”，重点关注：一是首先提到“制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争”，去年为综合整治内卷式竞争，且位于发展新质生产力（第二项任务）的偏后部分。我们的理解是，反内卷从此前的偏产业政策，转为纳入全国统一大市场建设的攻坚任务，或成为体制改革的一部分。二是在国资国企改革、民营经济促进法配套政策之后，明确提到“加紧清理拖欠企业账款”，有助于保护民营企业合法权益。三是“健全地方税体系”，这也是三中全会的要求，主要是消费税征收环节后移，以及城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税等，这些改革有望在2026年得到推进。从而形成中央举债比例增加、地方自主财力增加的状态，有助于从根本上解决地方债务问题。 第八，民生方面，稳岗扩容提质、积极婚育观。今年会议第七项重点任务“民生为大，努力为人民群众多办实事”，有两点值得重点关注，一是实施稳岗扩容提质行动，以稳定重点群体就业。相比去年的重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，这一措施力度可能更大。二是倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模。生育补贴政策今年已经落地，稳定新出生人口规模，可以有效缓解未来内需相对不足的担忧。 第九，着力稳定房地产市场。今年会议第八项重点任务，积极稳妥化解重点领域风险，聚焦于房地产市场和地方政府化债。地产相关内容不仅在防风险还是民生任务，反映了地产相关工作的侧重点。从去年的“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，到今年的“着力稳定房地产市场”，可见稳住楼市的要求仍在。并且此次会议提到“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”，重点关注后续中央层面是否进行存量收购工作。此外，会议还提到有序推动“好房子”建设，这也呼应了当前政策优化供给的要求。 整体来看，中央经济工作会议的关键词是“提质增效”、“跨周期”、“做优增量、盘活存量”。2026年是逆周期与跨周期并重之年，对经济增长更加重视质量。从内需不足到供强需弱的表述变化，指向扩内需、反内卷同步推进，以扭转低效竞争导致的价格低迷状态。政策方面，存量政策继续发挥效果，同时增量政策接续（发挥存量和增量政策集成效应），财政重在优化结构，货币加力支持扩内需。重点关注反内卷、城乡居民增收计划、稳岗扩容提质行动等措施，持续观察这些政策支持下，物价和居民消费的反弹幅度。 权益方面，在2026年的重点任务中，坚持内需主导排第一位，其中包括提振消费、释放服务消费潜力。考虑到今年市场对消费行情预期偏弱（万得消费大类指数今年以来上涨13.40%，明显低于万得全A的23.85%），若明26年消费政策加力，有望推动阶段性行情，关注消费板块的修复趋势。科技和反内卷紧随其后。科技方面，会议强调“加紧培育壮大新动能”，新旧动能交替仍将是2026年的主要线索，科技板块如AI、半导体、机器人等值得关注；反内卷方面，会议强调“制定和实施进一步深化国资国企改革方案”，意味着反内卷不只与光伏、锂电相关，部分国企也将成为反内卷的整治方向。此外，会议提到“扎实推进海南自由贸易港建设”、“推动海洋经济高质量发展”，相关题材也有望在,26年出现阶段性行情。 债市内生状态正在发生变化，市场关于年内二轮降息的预期或重新凝聚。从11日行情来看，尾盘会议通稿 内容出炉，强化了市场对于“宽货币”的信心，中长端利率行情加速发酵，10年、30年国债全天下行幅度扩大至2bp、3bp。对比近两年末中央经济工作会议财政与货币的表述，2024年对财政的要求更高，货币的态度则偏中性；2025年二者关系似乎出现反转，经济稳定增长、物价合理回升等关键任务均成为货币的考量指标，财政则是保留必要的赤字水平。因而，或如我们在《2026债市，或比预期好一点》中分析，接下来，货币可能会接替财政走向前台“挑大梁”，明年“宽货币”，可能超预期。 从利率定价视角来看，倘若岁末年初降息落地，且幅度维持在10bp水平，10年国债收益率的中性定价参考（利率走廊上限）将对应下行至1.80%，而交易行为的惯性之下，10年国债收益率低点或可触及1.75%，下行空间在6-7bp左右；如果降息迟迟未能落地，当10年国债收益率触及1.80%后，市场可能会开始变得谨慎。不过，无论降息与否，利差修复更加值得博弈。截至12月11日，国债30年-10年、国开10年-国债10年利差分别为38bp、13bp，均位于滚动1年95%+的极高分位数，高利差的背后，实则是债市在2025下半年的重重利空影响，投资者逐渐对利率中枢回落失去期待，机构一致的止损行为使部分“基金品种”收益率出现超额上行。如果市场对来年“宽货币”的信心重新凝聚，打破过去一段时间偏悲观的预期，长端品种间的局部高利差或将迎来修复。不过在预期扭转的过渡期，我们倾向于先可尝试小仓位介入。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。海外主要发达经济体货币政策超预期。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公