有克制的价量双宽：12月FOMC会议点评

宏观快评2025年12月11日 【宏观快评】12月FOMC会议点评 有克制的“价”“量”双宽 华创证券研究所 主要观点 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 12月FOMC会议：中性偏鹰的降息 1、降息25BP至3.5-3.75%，符合预期。与9月就业数据变化相符合，本次会议声明删除失业率“仍处于低位”的表述，对经济和通胀的描述没有变化。 2、“金发姑娘经济”预期：美联储官员上调2025-2028年的增长预测，下调2025-2026年的通胀预测。2025、2026、2027、2028年四季度的GDP同比预期分别为1.7%、2.3%、2.0%、1.9%（9月预期分别为1.6%、1.8%、1.9%、1.8%）；2025、2026、2027、2028年四季度的核心PCE同比预期分别为3.0%、2.5%、2.1%、2.0%（9月预期分别为3.1%、2.6%、2.1%、2.0%）。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 3、点阵图预计明年和后年各降息1次，但分歧较大。 《【华创宏观】出口强在中游——11月进出口数据点评》2025-12-09《【华创宏观】等待进一步信息——政治局会议 极简学习》2025-12-08《【华创宏观】非农报告之外的美国就业市场观察》2025-12-08《【华创宏观】等待“两大会”召开——政策周观察第58期》2025-12-08《【华创宏观】CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻》2025-12-03 4、重启“扩表”：从今年12月启动“储备管理购买”（具体见下文）。 5、鲍威尔的表态中性略偏鹰。1）认为明年经济将稳健增长。2）到年底失业率可能升至4.5%，随后将小幅下降。3）通胀上行压力不大。4）暗示接下来一段时间可能按兵不动，“处于有利位置，可以等待并观察经济如何演变”。 此次FOMC会议的核心可总结为：有克制的“价”、“量”双宽 有克制的“价”宽松是指：降息25BP符合预期，但态度中性偏鹰，对明年降息路径的表述，也相对中性保守。 其一，本次虽然降息25BP，但美联储内部反对降息的不少。明面上来看，虽然只有2个票委投了反对降息的票，但实际上从点阵图预期来看，19个参会者中，有6票是支持不降息的。 其二，点阵图预计明年降息只有1次，低于市场定价的2次。 其三，美联储对明年经济的预期是“金发姑娘”。一方面美联储官员上调2025-2028年的增长预测，下调2025-2026年的通胀预测，并且对增长前景的下行风险评估明显下降，对失业率前景的上行风险判断有所减弱，对通胀上行的不确定性有所下降。另一方面，鲍威尔认为明年经济可能稳健增长，利好的因素包括：已有降息的影响将逐步体现、消费者支出具有韧性、与AI相关的投资强劲、财政政策将提供支持、政府关门带来的节奏扰动。 其四，对明年降息路径的表述，相对中性保守。一方面是会议声明中新增考虑未来降息的“幅度和时机（extent and timing）”这一词语，上一次增加这一词语表述是去年12月份的会议，此后美联储暂停降息9个月。另一方面是鲍威尔在发布会表示，政策利率现在已处于其中性水平的上沿区间，今年降息75个BP的影响才刚刚开始显现，美联储处于有利位置，可以等待并观察。 有克制的“量”宽松是指：美联储通过“储备管理购买”重启扩表，属于“放水”，但规模相比于QE以及2019年的RMP都不大。 首先，什么是“储备管理购买（Reserve Management Purchases，RMP）”？目前储备金已达到充足水平，但为了应对美联储其他负债的增长以及准备金需求随时间的自然增长需求，美联储需要购买短期美债，以将准备金持续维持在充足水平，增加货币市场流动性，缓和货币市场利率波动。 其次，本次RMP的时间和规模？规模和节奏上，从本月开始购买规模为400亿美元/月，未来数月内保持较高购买水平以抵消4月份非准备金负债的预期大幅增加（TGA账户因缴税期会走高，4月份最大，可能导市场流动性突然收紧）；此后规模预计将大幅减少。购买标的上，购买国库券（即期限为1年以内的短期美债），或者在必要时购买剩余期限为3年或以下的其他美债。 再次，虽然都会带来扩表（美联储放水），但RMP与QE并不同（QE一定是扩表，但扩表不一定是QE）。QE是非常明确的宽松政策工具，标的上买的是长端美债和MBS，总量规模大（2008-2014年三轮QE，美联储扩表约2.7万 亿美元；2020-2022年QE，美联储扩表约4.8万亿美元），旨在降低长期利率以支持经济活动。RMP则是“技术性操作”、“不代表货币政策立场的变化”，标的上购买的是短期美债，根据需求调整规模，目的是维持储备金充裕。 最后，与2019年的RMP扩表相比，此次规模也偏小，此时美联储的资产负债表规模明显大于2019年，但购债规模低于2019年（货币市场流动性压力小于2019年）。2019年9月美联储资产负债表规模约3.8万亿美元，2019年10月美联储首次引入RMP，计划从2019年10月至2020年Q2,每月购债600亿美元。当下美联储资产负债表规模约6.6万亿美元，目前的购债规模是400亿美元/月。 风险提示：美国就业和通胀超预期。 目录 一、有克制的“价”、“量”双宽.....................................................................................5 二、12月FOMC述评......................................................................................................6 （一）降息25BP，符合预期...........................................................................................6（二）SEP预测中呈现的是“金发姑娘经济”.............................................................6（三）点阵图预计明年和后年各降息1次，但分歧较大.............................................8（四）重启“扩表”：从今年12月启动“储备管理购买”.........................................8（五）新闻发布会要点：对经济较为乐观，政策可能进入观察期.............................9（六）市场反应：美股上涨，美元指数下跌，美债利率下行.....................................9 图表目录 图表1美联储资产负债表规模.............................................................................................6图表2 9月份以来美国货币市场利率波动加大..................................................................6图表3 2025年12月经济预测摘要......................................................................................7图表4增长前景：下行风险明显下降.................................................................................7图表5失业率前景：上行风险有所减弱.............................................................................7图表6通胀前景：上行的不确定性有所下降.....................................................................8图表7 2025年12月点阵图..................................................................................................8图表8 2025年9月点阵图....................................................................................................8 一、有克制的“价”、“量”双宽 此次FOMC会议，核心其实可以总结为：有克制的“价”、“量”双宽。 有克制的“价”宽松是指：降息25BP符合预期，但态度中性偏鹰，对明年降息路径的表述，也相对中性保守。 其一，本次虽然降息25BP，但美联储内部反对降息的不少。明面上来看，虽然只有2个票委投了反对降息的票，但实际上从点阵图预期来看，19个参会者中，有6票是支持不降息的。 其二，点阵图预计明年降息只有1次，低于市场定价的2次。 其三，美联储对明年经济的预期是“金发姑娘”。一方面，从经济预测摘要来看，美联储官员上调了2025-2028年的增长预测，下调了2025-2026年的通胀预测。并且对增长前景的下行风险评估明显下降，对失业率前景的上行风险判断有所减弱，对通胀上行的不确定性有所下降。另一方面，鲍威尔认为明年经济可能稳健增长，利好的因素包括：已有降息的影响将逐步体现、消费者支出具有韧性、与AI相关的投资强劲、财政政策将提供支持、政府关门带来的节奏扰动。 其四，对明年降息路径的表述，相对中性保守。一方面是会议声明中新增考虑未来降息的“幅度和时机（extent and timing）”这一词语，上一次增加这一词语表述是去年12月份的会议，此后美联储暂停降息9个月。另一方面是鲍威尔在发布会表示，政策利率现在已处于其中性水平的上沿区间，今年降息75个BP的影响才刚刚开始显现，美联储处于有利位置，可以等待并观察经济演变。 有克制的“量”宽松是指：美联储通过“储备管理购买”重启扩表，属于“放水”，但规模相比于QE以及2019年的RMP都不大。 首先，什么是“储备管理购买（Reserve Management Purchases，RMP）”？目前储备金规模已达到充足水平，但为了应对美联储其他负债的增长以及准备金需求随时间的自然增长需求，纽约联储的公开市场交易台需要购买短期美债，以将准备金持续维持在充足水平，进而增加货币市场流动性，缓和货币市场利率波动。 其次，本次RMP的时间和规模？规模和节奏上，从本月开始购买规模为400亿美元/月，未来数月内保持较高购买水平以抵消4月份非准备金负债的预期大幅增加（TGA账户因缴税期会走高，4月份最大，可能导市场流动性突然收紧）；此后规模预计将大幅减少。。购买标的，购买国库券（即期限为1年以内的短期美债），或者在必要时购买剩余期限为3年或以下的其他美债。 再次，虽然都会带来扩表（美联储放水），但RMP与QE并不同（QE一定是扩表，但扩表不一定是QE）。QE是非常明确的宽松政策工具，标的上买的是长端美债和MBS，总量规模大（2008-2014年三轮QE，美联储扩表约2.7万亿美元；2020-2022年QE，美联储扩表约4.8万亿美元），旨在降低长期利率以支持经济活动。RMP则是“技术性操作”、“不代表货币政策立场的变化”，标的上购买的是短期美债，根据需求调整规模，目的是维持储备金充裕。 最后，与2019年的RMP扩表相比，此次规模也偏小，此时