CDMO龙头企业，加速推进全球化

评级及分析师信息 2025年前三季度公司实现营业收入32.91亿元，同比增长7.96%，25Q3单季收入同比增长达18.11%，收入端环比改善明显。中国区业绩25Q3同比增长20%以上，新消费客户收入占比超50%，渠道拓展成效显著，直播、MCN、私域、跨境电 商新零售等表现活跃。美洲2025年前三季度收入同比增长超20%，欧洲区25Q3收入同比增长超35%，公司海外品牌客户及渠道拓展力持续增强。受益于国内恢复+全球发力带动收入提升叠加毛利率提升，但BF亏损+税率波动对利润有所影响，公司综合净利率同比微降0.41pct至6.85%，相应的净利润同比提升16.20%至0.99亿元。 全球保健食品行业扩张，CMDO市场快速增长 随着居民健康意识的提升，“防病于未然”的理念 逐渐成为主流，营养健康食品成为大众化、日常化的消费习惯。参考欧睿数据，2024年全球营养健康食品零售规模达到1915亿美元，预计2026年增至2269亿美元，年化增速5.8%。中国市场2024年规模达2602亿元，未来三年预计增速4%以上，消费潜能充足。CDMO作为保健品行业分工深化与效率提升的必经路径，全球CDMO市场年复合增速维持在5%以上，美国、欧洲、亚太均具备高增长机遇。 保健食品CDMO龙头，进入全球化新征程 分析师：卢周伟邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520100001联系电话： 公司深耕保健品CDMO，具备软胶囊、粉剂、片剂、口服液、软糖等多品类研发与生产能力，是中国膳食营养补 充剂出口龙头与全球软胶囊主要供应商。公司在中国、欧洲、 美国建有生产基地，并在泰国投建新工厂，全球化布局使得公 司不仅能规避贸易壁垒风险，还能以本土化生产和服务深度绑 定全球头部客户，同时利用中国的工程师红利和供应链优势， 形成全球协同的成本与研发优势，未来探索更多保健品行业合作方式，发展成为全球化保健品行业龙头。 国内结构优化复苏，BF剥离减亏改善盈利能力 国内保健品市场传统药店渠道因医保政策调整等因素承压，但公司积极拓展新消费渠道客户，成效显著，中国 区新消费客户成为增长核心动能，收入占比过半，有望带动公 司中国区业务持续改善，延续加速修复态势；海外欧洲区渐入 佳境，25Q3业绩表现亮眼；亚太区品牌知名度不断提升，未来 随着泰国工厂建成，放量可期；美洲区随着BF个护业务有望剥 离，将大幅改善公司合并报表的盈利能力。 投资建议 预计公司25-27年营业收入分别为46.0/51.9/58.1亿元，同比+9.2%/+12.8%/+11.9%；实现归母净利润3.5/4.5/5.4亿元，同比+7.7%/+28.2%/+19.7%；EPS分别为1.14/1.46/1.75元，对应12月10日收盘价23.03元PE分别为20/16/13倍，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 BF PC剥离不及预期、泰国工厂投产进度不达预期、中美贸易不确定性加大、行业竞争加剧。 正文目录 1.保健食品CDMO龙头，布局全球化........................................................................................................................................................42.三季报点评：中国区调整效果显现，业绩环比加速.......................................................................................................................52.1.收入端：中国区重回增长，欧洲区放量高增...............................................................................................................................52.2.利润端：收入扩容+毛利率提升带动盈利改善.............................................................................................................................63.盈利预测.......................................................................................................................................................................................................74.风险提示.......................................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1公司发展历程..............................................................................4图2公司营业收入稳定增长......................................................................5图3公司Q3收入增速环比明显改善...............................................................5图4公司收入分区域格局（2025年中报）..........................................................6图5公司泰国产业园奠基........................................................................6图6 Q3毛利率环比提升.........................................................................6图7中国区业务毛利率更高（25H1）..............................................................6图8公司期间费用率变化情况....................................................................7图9公司销售和管理费用环比下降................................................................7图10公司净利率变化情况.......................................................................7图11公司净利率季度变化情况...................................................................7图12国内营养健康食品成长潜力高...............................................................8图13全球营养保健品市场规模...................................................................8图14国内人均消费量仍然较低...................................................................8图15全球主要市场营养保健品代工市场规模........................................................8图16仙乐健康公司收入拆分.....................................................................9图17可比公司估值对比........................................................................9 1.保健食品CDMO龙头，布局全球化 深耕保健品CDMO，加速布局全球布局：仙乐健康是国内保健品代工市场龙头企业，其前身广东仙乐制药有限公司成立于1993年，主要生产软胶囊等药品。公司于2000年正式开启保健品代加工业务，并在10年内成功建立品牌形象，成为中国重要的膳食营养补充剂出口公司、中国主要的软胶囊生产商之一 ，并在剂型上不断拓展布局粉剂、片剂、口服液、软糖等多样化剂型。公司持续 深化全球化布局，通过收购、出让股权与多家外企达成合作，成为全球知名的营 养健康食品合同开发与制造商。 公司发展历程： •1993年-1999年：前身仙乐制药成立并开启软胶囊生产业务。•1999-2010年：制药公司转型CDMO模式。1999年公司开始制造营养健康食品；2002年启动出口业务；2003年获得药品GMP认证，出口至北美、欧洲市场；2007年汕头生产基地增设二厂、形成多剂型生产格局。•2010年-2019年：加快国际化布局，不断扩张。2010年，公司在美国设立营销子公司，更好地融入了全球高端产品市场；2016年，全资收购欧洲知名的软胶囊生产商—Ayanda，同年获得美国UL认真。•2019年至今：正式进入A股市场，持续深化全球战略布局。2019年，仙乐健康正式在深圳证券交易所创业板上市，成为第一家A股上市的营养健康食品CDMO企业；2023年，收购北美植物基软胶囊制造商BestFormulations LLC 71.41%股权，实现了公司在北美本地化的供应链布局；目前，仙乐健康已成为全球知名的营养健康食品合同开发与制造商 之一，为全球客户提供一站式解决方案。 资料来源：公司官网、华西证券研究所 2.三季报点评：中国区调整效果显现，业绩环比加速 2.1.收入端：中国区重回增长，欧洲区放量高增 2025年前三季度公司实现营业收入32.91亿元，同比+7.96%，其中第三季度实现营业收入12.50亿元，同比+18.11%，收入端环比改善较为明显。 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 分地区来看，根据公司2025年第三季度业绩推介材料，中国区市场公司面对变化积极调整，重回增长通道，25Q3国内业务总体收入增长20%以上，总体订单同比增长25%以上，特别是新消费客户在中国区业务占比超过50%，实现高双位数增长。产品端来看，25Q3公司发挥核心剂型技术优势，加强微创新能力，国内主流优势品类增长超过60%，主流优势剂型增长超过50%。渠道端来看，25Q3公司在国内市场积极拓展新消费市场，MCN、私域、跨境电商、新零售商 超等渠道均有不错增长；长青市场坚持大客户发展战略，战略KA营业收入同比 增速接近30%，但直销/药店等仍面临挑战。 美洲出口业务在贸易不确定中适应变化，2025年前三季度营业收入同比增长超过20%，主要来自于订单确认节奏的影响。公司配合北美客户推进现有产品的供应商资格认证，进一步夯实业务基础，长期来看美洲出口业务仍受关 税不确定性扰动。BF运营持续加强管理，努力拓展销售渠道，2025年前三季度BF核心业务营业收入同比个