国内叉车龙头企业，加速全球化

2022年收入同比下降0.53%，归母净利润同比增长8.73%。公司2022年实现营收144.12亿元，同比下降0.53%；归母净利润9.88亿元，同比增长8.73%。 2022年毛利率/净利率为17.78%/7.45%，同比变动+2.26/+0.61个pct。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率为3.13%/2.23%/4.56%/-0.08%，同比变动+0.44/-0.05/+0.41/-0.16个pct，公司期间费用略有上升。2022年公司经营性现金流净额6.25亿元，同比上升3838.50%。2023年一季度，公司实现营收39.29亿元，同比增长9.04%；归母净利润2.92亿元，同比增长53.55%。 2023Q1毛利率/净利率为18.15%/7.67%，同比变动+2.87/+2.18个pct，盈利能力改善。2023Q1业绩快速增长主要系：1）出口持续高景气；2）公司锂电产品占比提升，产品结构持续优化；2）原材料价格下降。 加快全球化布局进程,海外收入快速增长。分区域看，2022年公司国内/国外营业收入分别为86.24/50.38亿元，同比变动-17.79%/+70.06%，毛利率为13.33%/26.39%，同比变动-2.29/+7.69个pct。针对海外市场，公司在澳大利亚、泰国等国家新设立销售子公司，与美国、德国、加拿大、荷兰等海外子公司形成联动，聚焦重点市场发展了多家新的代理商，加快全球化布局进程。 叉车电动趋势明显，锂电化助力国内企业全球化。电动化方面，2022年三大类电动叉车（Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类）实现销量67.48万台，同比增长2.58%； 内燃平衡重式叉车（Ⅳ、Ⅴ类车）销量37.32万台，同比下降15.49%； 2022年电动叉车占比已经达到64.39%，平衡重式叉车中电动化比例突破26.14%，叉车电动化趋势明显。锂电化方面，2022年锂电池叉车总销量为43.34万台，同比增长30.29%，占电动叉车比重达64.23%。国内叉车企业在电动叉车、新能源锂电池叉车具有竞争优势，叉车电动化、锂电化趋势有助于国内叉车企业提升国际、国内市占率。同时国内氢燃料电池叉车推广应用全面拉开序幕，已实现示范应用。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧；原材料价格波动；国际市场发生不利变化； 投资建议：公司系国内叉车行业领军企业，在国内经济持续复苏，电动化趋势日益明显，以及锂电化带动公司国际化业务快速发展的背景下，公司业绩有望稳步增长。我们预计公司2023-25年归母净利润为12.73/15.61/18.26亿元，对应PE14/11/10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：杭叉集团2022年营收同比-0.53% 图2：杭叉集团2022年归母净利润同比+8.73% 图3：杭叉集团盈利能力稳中有升 图4：杭叉集团期间费用略有上升 图5：杭叉集团研发费用维持高位 图6：杭叉集团ROE略有下降 国内叉车龙头企业，加速全球化布局 杭叉集团成立于1956年，2016年12月27日首发上市，公司发展历史长达60多年，是国内叉车行业龙头企业。 1）起步阶段：1956年杭州机械修配厂成立，主要从事修配业务，是杭叉集团最早的前身，1959年更名为杭州通用机器制造厂，拓宽生产CW6140机床等业务；2）成长阶段：1974年成功试制CZ3叉车并于1978年成功实现批量生产，同年公司成功试制CPC3叉车并于1991年该品种叉车获唯一的国家最高银质奖，代表了公司的产品品质处于国内领先地位。1979年更名为杭州叉车厂，标志着公司正式成为生产叉车的专业厂；3）快速发展阶段：2000年改制成立杭州叉车有限公司，实行扁平化管理模式和两头强中间精的经营模式，走上快速发展道路。2003年设立浙江杭叉工程机械股份有限公司，2010年正式更名为杭叉集团，2011年引入巨星控股战略合作伙伴；4）新的阶段：公司于2016年12.27通过IPO审核首发上市，自此公司开启新的发展阶段。 图7：杭叉集团发展历程 公司主要从事叉车、仓储车、牵引车、无人驾驶叉车等工业车辆、高空作业车辆、强夯机、清洁设备等整机设备以及关键零部件的研发、生产及销售，同时为客户提供智能物流整体解决方案以及包括产品配件销售、修理、租赁、改装、生产再制造等在内的工业车辆后市场业务。 表1：杭叉集团主营业务产品示意图 积极完善市场营销服务，加快全球化布局进程。2022年公司针对国内市场积极布局4S营销服务中心，完成深圳、宜昌、石家庄、襄阳、郑州等销售子公司的提升改造，在区域营销、三包服务、配件供应、修理、租赁、技术培训等方面为客户提供优质的服务。针对海外市场，公司在澳大利亚、泰国等国家新设立销售子公司，与美国、德国、加拿大、荷兰等海外子公司形成联动，并聚焦重点市场发展了多家新的代理商，加快全球化布局进程。公司坚持以市场为导向，以用户为中心，重视国内外营销渠道建设和市场推广，在全球主要国家和地区都拥有众多代理商，品牌知名度不断提升。 图8：杭叉集团国内销售网络 图9：杭叉集团全球销售网络 海外经营规模扩大，收入占比持续提升。公司继续加快国际化发展步伐，产品海外市场销售规模快速提升。2022年公司出口营业收入占主营业务收入比例从以往的20%左右提升到30%以上，海外收入为50.38亿元，同比增长70.06%，毛利率为26.39%，同比增长7.69个pct，公司不断加强海外渠道建设，出口台量、营业收入连续十多年位列行业前茅。 图10：杭叉集团国外收入占比 图11：杭叉集团国外收入变化趋势 持续加强科技创新，稳步推进项目建设。科技创新方面，公司稳步实施“十四五”技术创新发展规划，在系列化、通用化、标准化基础上重点开展关键零部件的国产化、自主化工作，突破和掌握核心技术。2022年已有XE系列永磁锂电专用叉车（1.5-3.8t）、XA系列轻型电动叉车（2-3.8t）、氢燃料电池专用叉车（2-18t）等50余个大类超千种型号的新产品正式推向市场。2022年4月15日，杭叉XH全系列重工况高压锂电专用叉车正式向全球发布。项目建设方面，公司统筹布局，科学调度，可转债募投项目持续推进，同时2022年石桥厂区提升改造建设项目（科创园）、横畈科技园三期智能制造基地建设项目、宝鸡杭叉公司搬迁建设项目等重大工程建设项目相继开工，累计投资10余亿元。 公司实际控制人为仇建平，最终受益人为赵礼敏。仇建平为巨星控股实际控制人，持有巨星控股股份85.60%，巨星控股持有浙江杭叉股份72.40%，浙江杭叉为杭叉集团最大股东，持有股份41.34%。公司上市前曾长期以职工、国家、经营者多方持股模式进行运营，股权结构不稳定。2011年引入巨星控股战略合作伙伴后，形成了民营企业控股、国资委参股的稳定股权结构，并于2016年成功上市，公司多位核心高管均持有公司股份，股权激励作用明显。 图12：杭叉集团股权结构图 我国连续多年位列世界第一大叉车生产、消费市场。2022年中国机动工业车辆总销售量达到104.80万台，相比2021年下跌4.68%；国内市场达到68.64万台，相比2021年下降12.40%；出口达到36.15万台，相比2021年增长14.50%。国内和出口两个市场出现分化，国内市场处于调整期，出口继续保持前两年的强劲增长势头，市场需求持续提升，行业稳步发展，与国家宏观经济发展的周期性保持了正向关系，同时中国企业全球竞争力持续提升，工业车辆行业总体呈现市场份额集中度加速提升的趋势，行业国际化拓展越来越快。 图13：中国工业车辆行业年度总销量趋势图 叉车电动化、锂电化趋势明显。2022年电动平衡重乘驾式叉车（Ⅰ类车）实现销量13.21万台，同比增长16.92%；电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类车）实现销量1.76万台，同比增长13.03%；电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）实现销量52.51万台，同比下降0.79%；内燃平衡重式叉车（Ⅳ+Ⅴ类车）实现销量37.32万台，同比下降15.49%。锂电池叉车总销量为43.34万台，与上年同期的33.26万台相比，增长了30.29%；锂电池叉车销量占电动叉车比例达64.23%（比2021年增加13.66个百分点）；2022年三大类电动叉车（Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类）产品中锂电池车型销量分别为：电动平衡重乘驾式叉车7.75万台，电动乘驾式仓储车辆0.39万台，电动步行式仓储车辆35.21万台；锂电池叉车国内销量为17.10万台，出口销量为26.25万台，锂电池叉车出口占锂电池叉车总销量的60.56%。 图14：2022年行业销售车型结构 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 叉车业务：公司是国内叉车龙头企业，2020-2022年公司叉车及配件收入分别为112.53/134.52/136.62亿元，同比增长30.20%/19.54%/1.56%，2022年因为国内外形势复杂严峻，全球通胀、美联储加息、俄乌冲突、外部环境等因素导致经济放缓及市场低迷，公司叉车收入增速有所下滑。考虑到叉车行业与整体宏观经济相关性较高，随着疫情的放开以及经济的复苏，预期叉车销量讲有所反弹，公司作为行业龙头，有望充分受益。考虑我国工业车辆2018-2022销量复合增速约为15%，预期公司2023-2025年公司叉车业务收入157.11/177.53/197.06亿元，同比增长15.00%/13.00%/11.00%；毛利率方面，考虑公司海外业务呈现快速增长，电动占比逐步提 ， 预期2023-2025公司叉车业务毛利率分别为19.00%/20.00%/20.50%。 综上所述，预计公司2023-2025年营收165.37/186.62/207.05亿元，同比增长14.74%/12.85%/10.95%，毛利率分别为18.60%/19.61%/20.14%。 表2：杭叉集团业绩拆分 未来3年业绩预测 根据以上假设 ， 我们预计2023-2025年归属母公司净利润分别为12.73/15.61/18.26亿元，同比增长28.9%/22.6%/17.0%。 表3：未来三年盈利预测 利润表（百万元） 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 Beta值：选取安徽合力、诺力股份、浙江鼎力作为可比公司，通过Wind估值算出无杠杆Beta为0.92； 无风险利率：选取最近发行的10年期国债利率2.68%; 未来10年估值假设条件见下表： 表4：绝对估值法资本成本假设 表5：FCFF估值表 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，对折现率与永续增长率设置两档均为0.2%的变动幅度，折现率浮动范围为9.4%-10.2%，永续增长率的变化范围为1.1%-0.9%，对应计算出绝对估值法下股价的合理变动区间为20.90-24.83元。 表6：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值 公司是叉车行业龙头，选取安徽合力、浙江鼎力、诺力股份作为可比公司。综合考虑可比公司的估值及公司的成长性、龙头地位，我们预计2023-2025年归母净利润12.73/15.61/18.26亿元，同比增长28.9%/22.6%/17.0%，给予杭叉集团一年期合理估值22.05-26.46-26.46元（对应2023年PE值15-18X）。 表7：可比公司相对估值（截至2023年4月21日） 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们预计2023-2025年归母净利润12.73/15.61/18.26亿元，对应EPS为1.47/1.80/2.11元，一年期合理估值为22.05-26.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法 ， 多角度综合得出公司的合理估值在20.58-23.52元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（