集采执标和内部改革持续落地，看好来年稳步修复

昆药集团2025年三季报显示，公司业绩阶段性承压，主要受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响。医药零售端受医保控费、药店整合等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采逐步落地，但进度晚于预期。公司内部改革进入攻坚期，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度营收、净利润等指标仍面临压力。

公司基本情况

• 盈利能力：2025Q1-3毛利率39.42%（-4.40pct），归母净利率5.67%（-2.00pct），扣非净利率2.47%（-2.52pct）。
• 费用率：销售费用率25.93%（-1.04pct），管理费用率5.58%（+1.29pct），研发费用率1.53%（+0.34pct），财务费用率0.72%（+0.49pct）。

业务进展

• 777事业部：与华润圣火加速融合，加强血塞通软胶囊双品协同，加强全渠道覆盖。血塞通软胶囊加快海外布局，登陆印尼市场，未来计划在印尼及周边国家开展临床研究与学术交流。
• 昆中药：加速构建集约化商道体系，推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，优化库存、改善动销及品牌传播。

在研项目

• KYAZ01-2011-020（治疗缺血性脑卒中）有序推进II期临床。
• KYAH01-2018-111（治疗非酒精性脂肪肝）、KYAH01-2016-079（治疗实体瘤）化药1类新药开展临床I期。
• 化药2类改良型新药232进行临床研究前期准备，其他仿制药及产品力提升项目也在积极推进。

盈利预测与投资建议
预计2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。

风险提示
集采落地不及预期；渠道推广不及预期。