集采执标和内部改革持续落地，看好来年稳步修复

昆药集团(600422) 股票投资评级 买入 |维持 集采执标和内部改革持续落地，看好来年稳步修复 l受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压 公司发布 2025 年三季报：2025Q1-3 公司实现营业收入 47.51 亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润 2.69 亿元（-39.42%），扣非净 利润 1.17 亿元 （-59.52%），经营 现金流 净额 1.76 亿元 （-52.43%）。单 Q3 公司实现营收 14.00 亿元（-30.19%），归母净利润 0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34 亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。 公司基本情况 从盈利能力来看，2025Q1-3 毛利率为 39.42%（-4.40pct），归母净利率为 5.67%（-2.00pct），扣非净利率为 2.47%（-2.52pct）。 最新收盘价（元）12.93总股本/流通股本（亿股）7.57 / 7.57总市值/流通市值（亿元）98 / 9852周内最高/最低价18.36 / 12.93资产负债率(%)46.5%市盈率15.03第一大股东华润三九医药股份有限公司 费率方面，2025Q1-3 销售费用率为 25.93%（-1.04pct），管理费用率为 5.58%（+1.29pct），研发费用率为 1.53%（+0.34pct），财务费用率为 0.72%（+0.49pct）。 l777 事业部加强渠道覆盖，昆中药 1381 全面提升品牌影响力 777 事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。 研究所 分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂 SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com 精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。 l在研项目稳步推进 治疗缺血性脑卒中的天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 有序推进 II 期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药 1 类新药 KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药 1 类新药 KYAH01-2016-079 正在开展临床 I期；化药 2 类改良型新药 232 正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展 补充研究、向 CDE 提交补充资料等不同阶段。 l盈利预测与投资建议 我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 82.47、90.07、98.39 亿元，归母净利润分别为 5.99、7.09、8.51 亿元，当前股价对应 PE 分别为 16、14、12 倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 集采落地不及预期；渠道推广不及预期。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048