宏观研究：食品项带动CPI同比创年内新高，“以旧换新”政策力度边际退坡

主要内容： 11月CPI同比增长0.7%，持平wind市场预期（0.7%），高于前值（0.2%）；11月PPI同比增长-2.2%，低于wind市场预期（-2.0%），低于前值（-2.1%）。一、CPI：同比创年内新高，食品项转为支撑项，鲜菜和贵金属是主要拉动项（1）CPI同比继续回升，食品项由拖累项转为支撑项，CPI和核心CPI环比转负，但均强于季节性。11月CPI同比为2024年3月份以来最高，较上月上涨0.5pct；环比-0.1%，较上月下降0.3pct，但强于季节性（-0.3%）。CPI内部分化继续收窄，食品项同比连跌9月后增速转正，同比0.2%，较上月回升3.1pct，非食品项同比涨幅收窄0.1pct。核心CPI同比上涨1.2%，和上月持平，同为2024年3月以来最高；环比-0.1%，较上月下降0.3pct，但强于季节性（-0.2%）。 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部李席丰lixf@cspengyuan.com （2）CPI食品项环比涨幅扩大，继续强于季节性，鲜菜价格是推动CPI回升的主因；非食品项环比转跌，节假日因素和促消费政策的支撑作用减弱。鲜菜同比由降转涨，对CPI同比拉动较上月增加0.49pct，猪肉价格环比继续大幅下跌；节假日后出行需求回落，带动旅游和服务分项价格转跌，核心商品价格在政策退坡后边际走弱，金价仍是重要支撑，医疗服务价格有正向拉动。 二、PPI：输入性因素作用分化，建材相关价格继续回落 （1）PPI环比持平，同比跌幅小幅扩大，主要受到市场竞争秩序优化、基数走高等多重因素的影响。11月PPI同比-2.2%，低于前值（-2.1%），连续38个月增速为负；PPI环比0.1%，连续两月上涨，涨幅和上月持平，同时持平于季节性（0.1%）。从同比价格组成因素看，11月PPI价格中翘尾因素和新涨价因素分别较上月下行0.1pct、持平，翘尾因素小幅拖累。从结构上看，生产资料价格和生活资料价格同比较上月分别持平、下降0.1pct，其中生活资料主要受到耐用消费品类价格下跌的影响。 （2）国际定价的原油和有色金属延续前期走势，煤炭在供需改善下继续走强，建材相关价格边际回落，外需相关的出口链价格下行压力缓解。 三、展望：2026年通胀继续温和修复，债市优先配置中短久期、高票息品种（1）2026年价格水平将温和上行，CPI同比预计冲高回落，PPI同比下半年有望回正。在春节错位和低基数影响下，预计明年2月CPI同比创年内新高，随后震荡回落；全年CPI同比主要在0-1%区间波动，2月可能阶段性突破1.0%，中枢价格将较今年温和回升。PPI处于“供给优化”和“地产拖累”的博弈中，重点在“反内卷”政策的持续时间和效果。其中，原油、有色金属等外部输入性因素作用分化，预计延续今年走势；黑色金属、非金属等工业品价格受到多重制约，“反内卷”政策形成有利对冲。预计2026年PPI同比跌幅收窄，下半年有望回正。 （2）对债市的影响：11月CPI同比上升受非需求因素影响，符合预期，明年通胀回升对债市偏利空。11月CPI同比大幅上涨，主要受到天气降温降雨下鲜菜价格波动以及贵金属上涨等非需求因素的影响，经济内生需求并未实质性改善，因此债市基本没有反应。展望2026年，通胀回升将修复名义GDP，对债市偏利空，重点关注通胀回升的持续性以及PPI同比何时转正。当前债市利率点位较低，前两年提前透支赚钱效应，下行空间有限，但弱基本面和宽松流动性下债市难以具备大幅调整空间，因此债券利率或延续“上有顶、下有底”的格局，2026年10年期国债到期利率可能主要在1.65%-1.95%的区间波动。配置上，优先配置中短久期、高票息品种，博弈长端超调品种的修复机会。 11月CPI同比增长0.7%，持平wind市场预期（0.7%），高于前值（0.2%）； 11月PPI同比增长-2.2%，低于wind市场预期（-2.0%），低于前值（-2.1%）。 一、CPI：同比创近年新高，食品项转为支撑项，鲜菜和贵金属是主要拉动项 CPI同比继续回升，食品项由拖累项转为支撑项，CPI和核心CPI环比转负，但均强于季节性。11月CPI同比0.7%，为2024年3月份以来最高，较上月上涨0.5pct，持平wind市场预期（0.7%）；环比-0.1%，较上月下降0.3pct，但强于季节性（-0.3%）。分项来看，11月CPI内部分化继续收窄，食品项同比连跌9月后增速转正，同比0.2%，较上月回升3.1pct，非食品项同比为0.8%，涨幅收窄0.1pct。剔除食品和能源，11月核心CPI同比上涨1.2%，和上月持平，同为2024年3月以来最高；环比-0.1%，较上月下降0.3pct，但强于季节性（-0.2%）。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 CPI食品项环比涨幅扩大，继续强于季节性，鲜菜价格是推动CPI回升的主因，猪肉环比继续大幅下跌；非食品项环比转跌，节假日因素和促消费政策的支撑作用减弱，服务和核心商品价格下跌，金饰品价格同比涨幅扩大。 （1）食品项环比继续上升，鲜菜是主要拉动，猪肉价格还在下行通道。11月CPI食品项环比0.5%，较前一月上升0.2pct，继续显著强于季节性（-0.9%）；同比由-2.9%转为0.2%，对CPI同比由下拉0.54pct转为上拉0.04pct，是CPI同比继续回升的主要原因。食品中鲜菜和奶类价格强于季节性，鲜果、畜肉、蛋类等其他分项均弱于季节性。 具体来看，多个产地降雨后气温骤降，影响蔬菜生产储运，鲜菜价格再次反季节上行，环比涨幅7.2%，显著强于季节性（-4.9%），同比增速还受到基数大幅走低的影响，由下降7.3%转为上涨14.5%，为下降9个月后首次转涨，对CPI同比的上拉作用较上月增加0.49pct；奶类价格环比0.3%，由负转正，强于季节性（0.2%）。 猪肉供应整体保持宽松，价格延续偏弱震荡，环比跌幅收窄0.3pct至2.2%，环比增速仍显著弱于季节性（-0.3%）。猪价前瞻指标——10月能繁母猪存栏量相对前月小幅回落，但继续保持相对高位，显示猪肉去产能节奏偏慢；12月以来猪肉价格继续下跌。 （2）非食品分项环比转跌，节假日后出行需求回落，带动旅游和服务分项价格走弱；年内“以旧换新”政策进入收官阶段，对核心商品的拉动减少；金饰品涨幅扩大，推动其他用品及服务价格持续强于季节性。11月CPI非食品价格环比-0.2%，较上月下降0.4pct，弱于季节性（-0.10%）；服务价格环比转跌，跌幅-0.4%，弱于季节性（-0.3%），相关需求回落。八大分项中，食品烟酒、衣着、医疗保健、其他用品及服务强于季节性，其他分项均弱于季节性。具体来看： 服务：假期后出行需求季节性回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，合计影响CPI环比下降约0.13pct，带动CPI旅游和服务分项价格由涨转跌，环比增速分别由上月的2.5%/0.2%降至本月的-5.7%/-0.4%，均弱于季节性（-4.3%/-0.3%）。医疗服务价格受益于改革提价，连续8个月强于季节性，对服务分项有正向拉动。 商品：9月底下达今年第四批“国补”资金后以旧换新政策力度退坡，11月部分地区因补贴资金用完或政策优化，暂停了特定品类的以旧换新补贴，如北京暂停汽车报废更新补贴政策、贵州优化调整汽车以旧换新政策等。11月核心商品价格走弱，CPI家用器具、交通工具、通信工具环比分别下跌1%、0.1%和0.8%，跌幅较上月持平或者扩大，且均弱于季节性。 能源和金属：扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.1pct，连续7个月涨幅扩大，影响CPI同比上涨约0.53pct。受国际大宗商品价格变动影响，金饰品同比上涨58.4%，涨幅继续扩大，带动CPI分项其他用品及服务价格持续强于季节性；能源价格下降3.4%，跌幅较上月扩大1.0pct，其中汽油价格降幅扩大至7.5%。 其他分项：受冬装换季上新影响，服装价格环比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.7pct，强于季节性（0.5%）。房屋租赁进入淡季，房租价格环比下降0.2%，弱于季节性（0.2%），显示房地产市场和内生需求偏弱。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 数据来源：Wind中证鹏元整理 数据来源：Wind中证鹏元整理 二、PPI：输入性因素作用分化，建材相关价格继续回落 PPI环比持平，同比跌幅小幅扩大，主要受到市场竞争秩序优化、基数走高等多重因素的影响。11月PPI同比-2.2%，低于wind预期（-2.0%），低于前值（-2.1%），连续38个月增速为负；PPI环比0.1%，连续两月上涨，涨幅和上月持平，同时持平于季节性（0.1%）。从同比价格组成因素看，11月PPI价格中翘尾因素和新涨价因素分别影响-0.1pct和-2.1pct，较上月分别下行0.1pct、持平，翘尾因素小幅拖累。从结构上看，生产资料价格和生活资料价格同比分别为-2.4%、-1.5%，较上月分别持平、下降0.1pct，其中生活资料价格跌幅扩大，主要受到耐用消费品类价格下跌的影响。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 国际定价的原油和有色金属延续前期走势，煤炭在供需改善下继续走强，建材相关价格边际回落，外需相关的出口链价格下行压力缓解。 （1）能源分项：国际油价连续调整，价格逐步传导到国内，10月和11月发改委均两次下调汽油价格，国内石油相关行业价格也边际回落，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下跌2.4%和1.3%，跌幅分别扩大0.1pct和0.8pct；“反内卷”政策推进下煤炭供应收缩，叠加天气降温下需求回升等因素，煤炭价格继续改善，煤炭开采和洗选业价格环比连续4个月上涨，涨幅较上月扩大2.5pct至4.1%。 （2）建材相关：重点行业产能治理有序开展，但提振效果边际退坡，叠加房地产行业加速调整，钢铁等建材需求疲软，11月PPI中黑色金属上涨动能衰减，黑色金属矿采选业价格回落0.3pct至0.6%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下跌0.5%，跌幅较前月小幅收窄0.2pct；非金属矿采选业、非金属矿物制品业价格环比增速均回落，分别为-0.3%和0.0%，较上月分别下降0.4pct和0.1pct。 （3）出口链：部分出口占比较高的行业价格下行压力缓和，其中计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业价格环比增速持平或者回升。 （4）有色金属：受黄金和铜等金属价格的波动传导影响，国内有色金属板块延续强势，其中上游的有色金属矿采选业连续21个月环比上涨，本月环比涨幅2.6%，涨幅较上月收窄2.7pct，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.1%，较上月收窄0.3pct，其中铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格环比分别上涨2.9%、1.4%和0.2%； （5）其他：新兴产业茁壮成长，制造业智能化、绿色化、融合化稳步发展，相关行业价格环比回升，其中外存储设备及部件价格同比上涨13.9%，石墨及碳素制品制造价格上涨3.8%，集成电路制造价格上涨1.7%，服务消费机器人制造价格上涨1.1%，控制微电机价格上涨0.4%，废弃资源综合利用业价格上涨0.4%。 三、展望：通胀水平在2026年有望继续温和修复，债市优先配置中短久期、高票息品种 （1）2026年价格水平将温和上行，CPI同比预计冲高回落，PPI同比下半年有望回正 2026年CPI同比预计冲高回落，春节错位下2月增速为年内高点。2026年食品项中猪肉去化缓慢，估计在低位徘徊，但下行空间有限，对CPI食品项拖累作用减弱；居住、家庭服务等偏内生分项受到房地产下行、居民收入和就业预期等因素影响，难以走强；商品端仍有韧性，核心商品、其他用品及服务分别受“以旧换新”政策和贵金属走强的拉动，但持续两年的国补政策可能已经释放大部分汽车、家电等耐用消费品的更新换代需求，政策效果退坡、高基数等构成制约；服务分项中医