一、行情回顾
2025年沪锌整体低位调整，春节前下游补库结束，矿端增量兑现，锌价承压；春节后资源端宽松未传导至冶炼端，锌锭累库幅度低于预期，支撑短期盘整；4月美国关税政策超预期加剧市场恐慌，叠加需求不及预期和供应端增产，锌价大幅下行；随后中美贸易关系修复和美联储降息预期利好锌价，但需求端淡季和冶炼端增产导致锌锭库存累积，三季度锌价下行；四季度海外锌锭库存偏低、外盘升水走强、国内出口窗口开启和矿石供应收紧支撑锌价上移。伦锌在供应趋近背景下触底反弹，年初受美联储降息放缓和国内需求下滑拖累，4月美国关税政策超预期调整引发普跌，下半年海外炼厂减产和美联储降息重启支撑伦锌上行。
二、宏观层面形成利好
2025年宏观主线为美国贸易政策和美联储降息路径。年初美国制造业数据回暖下调降息预期，特朗普上任后关税政策导致美元指数偏弱利好有色，但4月关税政策超预期引发恐慌，6月中美贸易协议达成加速美元下行，随后美联储降息重启支撑有色板块，9月和10月降息落地后市场对后续降息分歧扩大，美元指数走强压制有色板块。预计2026年中美贸易关系改善和美联储降息加速利好锌价。
三、供应端呈收缩趋势
- 海外矿山维持增产：2025年前三季度产量同比增约11%，预计2026年同比增长但增幅收窄。
- 海外炼厂开工增加，矿石进口预计下滑：2025年海外锌精矿加工费降至历史低位，国内进口量同比增逾40%，预计2026年进口量或不增反降。
- 国内矿山增产空间有限：2025年国内锌精矿产量同比减约4%，预计2026年稳中小增。
- 国内冶炼端生产受限：2025年冶炼厂利润恢复，精炼锌产量同比增逾10%，预计2026年增长放缓。
- 精炼锌进口小幅增长：2025年国内锌锭供应宽松导致进口量同比减约19%，出口量同比增逾30%，预计2026年进口量小增，出口同比增幅扩大。
四、国内外需求分化
- 国内需求难有明显增长：基建投资增速放缓，地产端延续下滑，乘用车销量增速放缓，预计2026年终端需求难有明显改善。
- 海外终端需求向好：欧盟及美国地产端基本持平，预计海外终端需求有较高增长。
- 国内中间环节产量企稳：镀锌产品产量同比减约2.5%，压铸锌合金产量同比增长2.7%，镀锌板出口量同比增逾10%，预计同比基本持平。
六、后市展望
尽管国内通过出口抹平部分过剩，但炼厂利润较优、生产积极性强而需求疲软，基本面宽松较难扭转。宏观利好因素消退后，预计2026年锌价维持震荡探底走势。
