多晶硅专题报告：多晶硅平台公司落地，考验行业自律执行力

第一部分前言概要.................................................................................................................................................2 【交易逻辑】...................................................................................................................................................2 【策略推荐】...................................................................................................................................................2 第二部分平台公司的落地并非“反内卷”终点................................................................................................3 一、国内组件降价无法刺激需求增加..........................................................................................................3二、终端电价限制组件价格上涨空间，但组件对多晶硅的价格约束效应不强.....................................5 第四部分短中期需求萎缩考验多晶硅环节限售自律........................................................................................6 一、硅片和电池价格、排产降低，当前的多晶硅现货价格脆弱..............................................................6二、严格执行销售约束的必然结果是厂家自发性减产..............................................................................7 一、仓单进一步大规模增加以前，多晶硅期货逢低买入更有性价比.....................................................8二、小概率事件：现货价格拐头，期货价格大跌......................................................................................9三、操作策略...................................................................................................................................................9 多晶硅专题报告 多晶硅平台公司落地，考验行业自律执行力 第一部分前言概要 【要点总结】 从已公示的机制电价竞价结果来看，大部分省份实际竞价结果低于地方性136号文承接文件的竞价上限，低于存量机制电价。电价下调影响电站收益水平，从电价和组件对电站收益率敏感性分析的角度来看，组件降价无法刺激需求增加。多晶硅价格变动1万元/吨对组件价格成本影响在0.25元/W以内，组件对多晶硅的价格约束效应不强。硅片和电池价格、排产降低，当前的多晶硅现货价格极度脆弱，考验多晶硅企业自律执行力。只要多晶硅企业维持限售自律不变，企业依旧掌握定价权，终端的困境很难对多晶硅现货造成显著利空。严格执行销售约束必然结果是厂家累库且增加现金压力，企业最合理行为是自发性减产。因此，我们认为平台公司的落地并不是“反内卷”终点，对多晶硅行业真正的考验开始。 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：陈寒松电话：邮箱：chenhansong_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03129697投资咨询资格证号：Z0020351 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【交易逻辑】 在需求走弱、高库存格局下，当前的多晶硅现货价格极度脆弱。平台公司的成立反映多晶硅行业自律决心，多晶硅现货价格或难降低。仓单数量偏少，近月合约逢低买入更有性价比。全行业利润刚性约束下，厂家联合提价高点约束在6万元/吨附近，短中期期货价格极限高点可参考6.3-6.5万元/吨。此外，未来三个月下游采购意愿较差，多晶硅企业交仓单是缓解现金压力的另一途径，大批量仓单生成后，我们倾向于认为期货价格见顶，并围绕现货价格呈现正弦函数走势。 小概率事件：不可忽视长期自律的难度，不排除出现现货价格下跌的小概率事件。目前多晶硅中游库存超过4万吨，现货价格下跌进一步削弱下游采购意愿并出现期、现负反馈不无可能，届时期货价格重新定价4万元/吨。 【策略推荐】 1.单边：逢低买入，价格区间参考（48000,65000），仓单大批量生成后逢高沽空。倘若现货价格下跌，操作逆转 2.套利：多晶硅自律推进必然减产，多多晶硅、空工业硅风险提示：现货大规模降价 银河期货 第2页共10页 第二部分平台公司的落地并非“反内卷”终点 据财联社报道：“12月9日有消息称，“多晶硅平台公司注册”，公司名称为北京光和谦成科技有限责任公司，注册资本30亿元，成立日期为2025年12月9日。公司住所在北京市朝阳区。有头部硅料企业人士称，该消息属实，但具体安排由行业协会负责。资料显示，该企业经营范围包括一般项目：技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；企业管理咨询。在企业类型方面，该公司为有限责任公司（外商投资企业与内资合资）。有分析人士称，公司为外商与内资合资企业，方便港股上市公司参股，也便于外资投资人参与募资。”该平台公司虽然落地，但产能收储以及此前市场流传的方案并未落实，而是开始。关于产能收储的资金来源、收储方式等问题仍需企业勠力同心达成目标。在此背景下，产业现实较差和“反内卷”推进增加市场对多晶硅价格的分歧，同时也将放大多晶硅价格的波动。平台公司成立后续的详细计划尚不得而知，本文主要从市场现状、假设各方理性、全行业利益最大化的角度推演多晶硅期货价格逻辑。 第三部分光伏行业需求的价格弹性小于1，降价行为个体理性但群体非理性 一、国内组件降价无法刺激需求增加 136号文规定2025年6月后新能源上网电量原则上全部进入电力市场，电价由市场交易形成，取代了以往政府定价或保障性收购模式。绝大部分省市均已发布136号文承接文件，已有18省市公示机制电价竞价结果，从已公示的机制电价竞价结果来看，大部分省份实际竞价结果低于地方性136号文承接文件的竞价上限，且低于脱硫煤电价格，低于存量机制电价。 多晶硅专题报告 竞价电价下调直接影响电站收益水平，在国内电站收益率要求刚性的背景下，机制电价的下调对装机需求的影响显著。从电价和组件对电站收益率敏感性分析的角度来看，电价变化对收益率的影响远超组件。在相同电价下，组件价格上涨10%对电站收益率影响不到1%，换言之，光伏组件降价并不会刺激装机需求增加，从组件全行业的角度来看，光伏组件售价维持成本之上才是最优解，个体企业短期的亏损出货行为最终将导致全行业陷入困境。 多晶硅专题报告 2025年12月10日 二、终端电价限制组件价格上涨空间，但组件对多晶硅的价格约束效应不强 海外电价和光伏发电收益明显好于国内，且海外组件价格上涨对需求负反馈效应并不明显。2026年全行业贯彻反内卷，组件出口价格与国内价格“双轨制”，才是全行业利润增长点。仅从国内角度来看，“430”、“531”以后势必限制新增装机量增速，预计2026年国内新增光伏装机量在220-240GW，同比2025年下降50-70GW，国内终端需求走弱是大概率事件。在此背景下，2026年国内光伏组件价格上涨很难通过需求驱动，更多需通过刚性成本增加和行业自律挺价。2026年组件对多晶硅价格有约束，但约束效应不强。 组件对多晶硅价格的约束有两条分析路径：（1）终端需求较差—组件涨价不畅—全产业链利润约束—硅片、电池亏损—多晶硅降价；（2）终端需求较差—组件涨价不畅—组件亏损且减产—硅片、电池亏损且减产—多晶硅需求降低—多晶硅降价。两条路径的底层逻辑一致，但组件成本对多晶硅的价格弹性较低，多晶硅价格变动对组件的边际成本影响不大。在其他材料价格不变的情况下，多晶硅价格由5万元/吨上涨至6万元/吨，在硅片、电池企业不亏损现金的情况下光伏组件现金成本变动不超过3.5%。在此背景下，路径（1）的逻辑显然并不利空多晶硅价格。理论上路径（2）对多晶硅的利空显然更显著，但其时间周期较长，且多晶硅企业存在销量限制的背景下，路径（2）的逻辑不会对多晶硅价格造成显著约束。 综上，我们认为只要多晶硅行业限售自律不变，多晶硅企业就可掌握定价权，终端的困境很难对多晶硅现货造成显著利空。倘若2026年组件出口价格上调，或国内组件实际成交价上涨至0.72元/W以上，多晶硅现货价格上涨至6万元/吨不无可能。 多晶硅专题报告 第四部分短中期需求萎缩考验多晶硅环节限售自律 一、硅片和电池价格、排产降低，当前的多晶硅现货价格脆弱 11月以来硅片、电池价格大幅下调，截至12月中旬，硅片现货价格环比10月底已降低12%，电池价格跌幅接近10%。按照4.8万元/吨的多晶硅投料成本，在当前硅片价格水平已接近现金成本，电池亦然。从排产来看，12月硅片排产环比11月下调8GW至45GW，电池排产环比下调8GW至48GW，多晶硅月度需求已降低至9万吨。展望2026年一季度，国内需求淡季叠加海外出口季节性淡季，硅片、电池排产环比继续下调，多晶硅需求负反馈压力愈发明显。 多晶硅专题报告 2025年12月10日 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 拉晶厂原料总库存15万吨左右，行业平均库存天数接近50天，个别企业原料库存可能超过65天，库存较低的企业库存天数亦超过30天。在此背景下，多晶硅现货价格下降已无法刺激下游企业增加采购意愿。从多晶硅全行业角度来看，未来三个月挺价是最优选择，不仅可以维持生产利润，还能避免价格崩塌，同时保障下游原料价格稳定性。但从企业个体角度，在多晶硅现货价格存在利润且累库的情况下，降价抢份额将增加自身收益。因此，当前多晶硅现货价格极度脆弱，考验多晶硅企业自律执行力。 二、严格执行销售约束的必然结果是厂家自发性减产 2026年一季度下游需求走弱确定性较大，3月份以后才有好转可能。从我们的排产预测来看，在2026年1-2月份多晶硅月度平均需求量仅8万吨，倘若多晶企业保持12月排产11.4万吨不变，全行业三个月将累库9万吨，现金占用接近40亿元。已经连续亏算两年且现有库存高企的情况下，多晶硅企业未必能承受如此高的现金压力。严格执行销售约束必然结果是厂家累库且增加现金压力，企业最合理行为是自发性减产。 多晶硅专题报告 2025年12月10日 第五部分期货价格逻辑推演及操作策略 一、仓单进一步大规模增加以前，多晶硅期货逢低买入更有性价比 在需求走弱、高库存格