跨年压力有限，买债或不急于加码——12月流动性月报

债券周报2025年12月10日 【债券周报】 跨年压力有限，买债或不急于加码 华创证券研究所 资金面回顾：月初3M买断式逆回购等量续作7000亿元，资金面整体平稳，隔夜资金多在1.3%左右，7D资金在1.42%–1.47%区间小幅波动；17日在税期走款叠加北交所打新的扰动下，央行加量续作8000亿元6M买断式逆回购，当月实现5000亿元净投放，短端利率阶段性抬升后逐渐平复，至月末MLF净投放1000亿元，叠加财政支出的助益，资金价格维持稳定。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 超储水平：流动性总量方面，11月基础货币全月或增加2397亿元，其中政府存款对基础货币的补充或在1258亿附近，央行净投放合计1839亿元，外汇占款延续小幅回笼700亿元；此外，准备金冻结1209亿元附近，取现对超储的消耗或在1502亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在326亿元附近。故月末超储或减少640亿左右，超储率或在1.2%左右，处于季节性水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.65%附近，接近季节性水平。 相关研究报告 二、11月货币政策追踪：做好跨周期和逆周期，保持合理的利率关系比价 《【华创固收】政策双周报（1121-1209）：政治局会议召开，保险投资股票风险因子调降》2025-12-10 《【华创固收】2026年依然是强流动性支撑的年份——可转债周报20251209》2025-12-09《【华创固收】熊陡行情的历史复盘与当下思考——债券周报20251207》2025-12-07《【华创固收】关注赎回扰动变化，逢高储备票息资产——信用周报20251207》2025-12-07《【华创固收】存单周报（1201-1207）：财政助益下，跨年压力或有限》2025-12-07 2025年11月央行定调重新提及“跨周期”，创新性提出关注合理的利率比价关系。政策基调上，三季度货政报告将定调从“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”，强化宏观政策取向一致性，虽未完全关闭降准降息窗口，但流动性大幅宽松空间有限；传导机制上，重点关注政策利率与市场利率、银行存贷利率、贷债利率等多组比价关系，约束金融行业“内卷式”竞争；操作工具上，央行重启公开市场国债买卖后10月净投放200亿元、11月净买入500亿元，规模低于去年同期且更注重减少对二级市场短期影响。 三、11月缺口预判：买债重启，宽松态势或延续 综合资金缺口看，刚性因素中，12月缴准冻结的准备金规模或在2149亿元附近，货币发行的消耗年末逐渐放大至4388亿元，非金融机构存款消耗1263亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期1.4万亿（3M、6M分别为10000亿元、4000亿元），12月MLF到期3000亿元。财政因素中，政府债发行压力不大，年末财政支出或有提速，综合考虑各项因素政府存款对于流动性的释放在10000亿元附近。合计看12月的月流动性缺口或在1.6万亿附近，由于工具到期量不小，整体资金缺口压力或处于季节性偏大水平。但从目前央行继续保持流动性充裕的操作思路看，DR007有望维持在1.4-1.5%的位置波动。 近期市场对于央行买债较为关注，10至11月买债规模略低于市场预期，年末流动性缺口压力有限的情况下，央行买债或不急于加码。10至11月央行单月买入规模分别为200亿元、500亿元，显著低于市场预期，也明显小于去年年末单月2000至3000亿元的买入规模。今年一本账支出进度相对偏慢的情况下，年末财政支出仍有助益，且政府债发行的压力相对有限，流动性有望维持相对平稳态势，预计12月央行买债或难有明显加码。 不过对于明年而言，央行买债或是补充偏长流动性的重要方式，单月净买入1000亿元左右或是可参考水平。对于我国央行而言，若年度买债增量在1万亿，则直至2030年，持债规模占国债存续规模比例接近美联储常态化10%的水平；但若买债增量扩容至2-3万亿，则2026年底即可接近10%。同时，考虑央行意图减少买债对于二级市场定价的影响，并参考10月的操作情况，重启后的购债规模或较去年单月2000亿元缩减，预计单月净买入1000亿元左右或是可参考水平。关注央行明年买债体量以及流动性工具的组合摆布。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、11月资金面和流动性回顾：积极投放，中枢持稳................................................4 （一）资金面回顾：资金延续窄幅波动.........................................................................4（二）流动性回顾：11月缺口压力不大，央行积极投放.............................................81、流动性总量：11月超储水平相对中性..................................................................82、公开市场操作：逆回购回收，买断式逆回购及MLF小幅净投放.....................9 二、11月货币政策追踪：做好跨周期和逆周期，保持合理的利率关系比价..........10 三、12月缺口预判：年末宽松态势或延续..................................................................13 （一）刚性缺口：准备金小幅消耗超储，MLF到期边际减少..................................13（二）外生冲击：取现、非金融机构存款年末消耗流动性.......................................14（三）财政因素：年末支出加快，政府存款对流动性或有助益...............................14（四）综合判断：缺口压力不大，跨年流动性有望维持平稳...................................15 四、风险提示...................................................................................................................16 图表目录 图表1隔夜、7D资金整体平稳...........................................................................................4图表2 DR资金价格基本维持平稳.......................................................................................5图表3 7D、隔夜资金价格中枢相对平稳............................................................................5图表4月初资金情绪短暂波动.............................................................................................5图表5 R-DR007资金分层.....................................................................................................6图表6交易所与银行间资金价差.........................................................................................6图表7 DR001资金波动率维持低位.....................................................................................6图表8 DR007资金波动率处于季节性偏低.........................................................................6图表9 11月质押回购成交量在149万亿附近....................................................................7图表10 11月质押式回购成交日均规模在7.7万亿...........................................................7图表11国有行单日净融出规模月末在4.16万亿附近.......................................................7图表12股份行总体净融出规模处于季节性低位...............................................................7图表13货币基金净融出规模震荡下行...............................................................................8图表14 11月超储率或处于季节性水平..............................................................................8图表15扣除逆回购的狭义超储回到季节性.......................................................................8图表16 OMO、买断式及MLF余额分布情况....................................................................9图表17各项工具余额占对其他存款性公司债权比重.......................................................9图表18 11月逆回购净回收5562亿元................................................................................9图表19逆回购余额情况.......................................................................................................9图表20 11月MLF投放10000亿元，到期9000亿........................................................10图表21 MLF余额在6.15万亿元附近...............................................................................10图表22央行买断式逆回购资金投放情况.........................................................................10图表23央行对中央政府债权环比变化.............................................................................1