再论算力与AI：知常明变，守正创新

知常明变，守正创新——再论算力与AI 分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001 分析师：王雪晴执业证书编号：S0740524120003 分析师：刘一哲执业证书编号：S0740525030001 投资摘要 ◼全球算力开支持续增长，领先厂商AI应用初见商业逻辑闭环。1）北美四大CSP厂商加速资本开支，至CY25Q2时四大厂商单季度Capex均达到百亿美元量级。国内阿里、腾讯也在快速加大资本开支投入。2）海外领先AI应用厂商已初步实现较好的AI应用商业化落地，如OpenAI预计2025年的营收将增加两倍以上，达到127亿美元，而其2024年营收为37亿美元；国内的腾讯、阿里在今年的业绩报告中也均用详实的业绩与业务数据，佐证了当前AI已真实赋能业务变革。 ◼AI主权化叠加科技自主可控强催化，国内算力产业持续进步。随着AI主权化发展成为趋势，以及今年特朗普再次挑起全球贸易纷争与科技对抗，算力国产化与自主可控紧迫性进一步加强。各级政府密集出台多项支持国产算力建设的政策与意见法规，以运营商、高校为代表的国内主体也加强了对国产算力的招采使用力度。同时，伴随我国半导体产业的快速发展与不断突破，国产芯片性能快速提升，而超节点等技术也通过“以量补质”的方式帮助提升国产算力的能力。长期来看，AI产业长期趋势不变，对算力的需求也持续景气，未来国产算力产业仍有较大机会实现更高质量的发展。 ◼AI应用已具备规模化落地的条件，国内AI应用有望加速追赶，与海外形成共振。类比历次重大信息技术突破，当前AI产业发展仍处早中期，“性能提升+成本下降”持续解锁更多落地场景，企业客户端也开始真正加大对AI的投入与使用。同时，以“十五五”规划为纲领，我国AI应用产业也将迎来较好的政策与市场红利期，国内AI应用端有望快速追赶海外AI应用产业，从而实现境内外AI应用共振浪潮。 ◼投资建议：我们重点建议关注国产算力及配套产业链，如浪潮信息、紫光股份、冰轮环境；同时也建议重点关注国产AI应用链，如阿里链、腾讯链、字节链、华为链，以及鼎捷数智、万兴科技、焦点科技、彩讯股份、商汤、赛意信息、汉得信息、金现代、广联达、明源云、金山办公、合合信息等。 风险提示 ◼国际政治经济变动的风险。 ◼AI进展不及预期带来下游算力需求不及预期的风险。 ◼算力供给稀缺迅速缓解的风险。 ◼市场竞争加剧的风险。 ◼研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 计算机板块25Q3整体回顾 全球AI发展大跨越，算力基建需求持续攀升 目录 国产算力发展的驱动因素 3 国产算力当前发展与建设情况 4 C O N T E N T S 从应用侧看待AI发展 投资建议与风险提示 CCONTE计算机板块25Q3整体回顾 1.1机构持仓占比变化：25Q3主动持仓持续低配 ◼25Q3计算机板块主动持仓力度再次降低。受益于去年的“924”及今年Deepseek带来的助推作用，2025年上半年机构对计算机板块的配置力度有所加大，但25Q3机构对计算机的主动持仓配置力度再次下降。根据我们的统计口径，25Q3末机构对计算机的主动类型持仓占比降至3.89%，低于过去三个季度。◼我们以“计算机（申万）指数成份股总市值占A股总市值比重”为计算机行业持仓标准线，对比发现24Q1以来，机构对计算机行业的主动持仓比例连续七个季度低于上述标准线，且25Q3这一低配空间有再度增大趋势。 1.1计算机板块与细分赛道估值水平 ◼2025年12月10日计算机（申万）指数的PS估值为3.52倍，位于2020年至今69.74%分位水平。 资料来源：Wind，中泰证券研究所（注：统计区间为2020/1/1-2025/12/10） 1.1 2025年前三季度累计营收增速中枢均为正数；盈利表现有所好转，Q3仍略承压 ◼2025年以来，随着化债等政策与方针加速落地，发展政策更多向科技方向倾斜，以及AI落地推进持续加速，2025年前三季度计算机板块的营收增速中枢均为正，且整体未出现明显的增速下移趋势，增速中枢整体保持在低个位数水平。 •截至25Q3，计算机行业当年累计营收增速的中位数为3.2%，同比2024年前三季度累计增速提升2.9pcts，环比25Q2累计营收增速持平； •以单季度来看，25Q3计算机行业营收增速为2.2%，同比提升3.0pcts，环比下降1.0pcts。 ◼盈利表现有所好转，Q3仍略承压。收入端的温和回暖，与行业公司持续的经营与组织优化，推动了前三季度计算机板块利润端有了较好修复。以中位数计，2025年前三季度计算机（申万）成份股的累计归母净利润增速中位数均为正数，且中位数未出现较大的增速波动。单季度来看，25Q3计算机板块归母净利润增速同比基本持平，前两季度的增速中位数则分别体现出当期利润端较好的增长（或减亏/扭亏），Q3中位数则回落至零，体现出Q3利润端仍略有承压。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2分赛道对比：业绩端初显企稳回暖迹象 ◼我们选取10大主要计算机细分赛道，并选取每个赛道内主要标的的营收、毛利、归母净利润三者的增速中位数，进行对比分析。结果显示，2025年前三季度计算机各主要赛道里，工业软件、能源IT、算力、信创、智能出行五个板块的前三季度的营收、毛利、归母净利润三者的增速中枢均实现了正增长，其余五个赛道则各自均有一些增速中枢为负增长，如金融IT、网络安全、医疗IT、政务IT四个细分赛道，则分别因强监管政策、财政压力、下游支出力度等因素，各自均有两项指标的增速中枢均为负值。整体而言前三季度计算机板块主要赛道的业绩表现呈现出一定的企稳回暖迹象。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2计算机分赛道对比：多数行业仍实现营收增长 ◼营收端：多数行业仍实现正增长。对营收进行季度拆分对比可以发现，其实多数赛道的营收增速中枢在2025年前三季度多数时间都是呈现正增长的，如办公&管理软件、金融IT、工业软件、算力、信创、智能出行板块，前三季度每个季度的营收增速中枢均为正。其他行业中，如能源IT、政务IT，也实现了较好的营收增速中枢的逐季恢复。仅网络安全、医疗IT行业受下游支出影响较大，在2025年仍呈现出较为承压的营收表现。 ◼毛利端：今年以来多数行业毛利持续增长，但增长承压甚于收入端。考虑到计算机行业季度性较强，年内净利润波动性较大，且影响净利润的非经营因素较多，因此我们从相对稳定的毛利端分析计算机板块不同赛道盈利情况与表现。细分到季度后我们发现，整体而言今年以来计算机板块多数赛道的毛利仍能实现连续的同比增长，但毛利季度增长情况略差于对应的营收端增长表现。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 资料来源：WIND，中泰证券研究所 1.2.1办公&管理软件：营收增速有所回暖；毛利端有所恢复，季度毛利增速中位数持续上行 ◼营收压力有所减小，营收增速有所回暖。我们选取9只标的作为办公&管理软件行业的代表，分析其业绩表现后可以看到，2025年以来，9只代表性标的公司最新财务区间的营收增速中位数均呈现一定的增速回暖。•25H1，办公&管理软件代表性公司的营收增速中位数为7.77%，同比上升0.32pcts，环比上升2.15pcts；•25Q3，办公&管理软件代表性公司的营收增速中位数为3.91%，同比上升2.40pcts，环比下降3.24pcts。◼毛利端有所恢复，连续四季度毛利增速中枢为正增长。25H1办公&管理软件代表性公司的毛利恢复较好的正增长。以季度视角来看，自24Q3以来，办公&管理软件代表性公司的毛利增速中位数持续上行，25Q3虽略有回落但也已达到7.23%，行业毛利增速中位数连续四个季度实现正增长。•25H1，办公&管理软件代表性公司的毛利增速中位数为6.22%，同比下降3.38pcts，环比上升8.10pcts；•25Q3，办公&管理软件代表性公司的毛利增速中位数为7.23%，同比上升7.74pcts，环比下降1.80pcts。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2.2金融IT：2025年至今整体营收低增长中枢，行业毛利同比稳定 ◼我们选取24只标的作为金融IT行业的代表，分析其业绩表现。受到金融行业强监管等政策影响，2024年以来金融行业支出力度受到影响，金融IT公司营收端承压明显，虽同比2024年同期在营收增速上整体有所好转，但25Q1以来金融IT代表性公司营收增速中枢仍持续较低水平。 •25H1，金融IT代表性公司的营收增速中位数为-1.89%，同比上升3.20pcts，环比上升9.35pcts； •25Q3，金融IT代表性公司的营收增速中位数为0.08%，同比上升3.71pcts，环比下降0.95pcts。 •25Q3，金融IT代表性公司的毛利增速中位数为-0.51%，同比上升7.07pcts，环比下降1.58pcts。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2.3工业软件：营收增速同比稳定，2025年至今整体持续正增长；毛利增速表现较好，Q3略有承压 ◼我们选取11只工业软件标的作为工业软件行业的代表，分析其业绩表现。作为国产化领域发展的重要部分，工业软件行业在近几年的营收增速均为正增长，特别是在下游行业压力较大、资本开支特别是信息化开支持续缩减的背景下，2025年以来工业软件行业增速中枢持续为正，且整体与2024年同期增速中枢基本持平，体现了稳定的增长态势。•25H1，工业软件代表性公司的营收增速中位数为10.82%，同比下降0.97pcts，环比上升1.39pcts；•25Q3，工业软件代表性公司的营收增速中位数为5.35%，同比上升3.19pcts，环比下降5.84pcts。◼2025年以来工业软件行业的毛利同样持续保持正的增长中枢，不过具体来看，前两季度工业软件毛利增速中枢整体高于营收增速中枢，Q3则略低于营收增速中枢，或体现出Q3工业软件行业遇到一定的盈利压力。•25H1，工业软件代表性公司的毛利增速中位数为14.09%，同比上升5.34pcts，环比上升5.79pcts；•25Q3，工业软件代表性公司的毛利增速中位数为3.42%，同比下降0.42pcts，环比下降13.02pcts。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2.4能源IT：新能源抢装潮&电网改革加速推动行业营收快速增长；2025年以来行业毛利持续正增长 ◼我们选取7只能源IT标的作为能源IT行业的代表，分析其业绩表现。作为政策驱动型行业的典型，能源信息化行业近年来下游预算较为充足，且信息化、智能化转型需求明确，2021年以来能源IT行业整体营收增速大部分时间均为正，表现出较好的景气度。受到25H1、特别是25Q2新能源抢装潮，以及“十四五”最后一年电力体系改革加快推进的影响，25H1主要的能源IT公司营收均有较好的增长。 •25H1，能源IT代表性公司的营收增速中位数为0.98%，同比下降15.25pcts，环比下降2.72pcts； ◼能源IT行业的毛利增速与营收增速整体上保持趋势一致，且毛利增速中枢快于营收增速中枢，2025年以来行业毛利持续正增长。 •25H1，能源IT代表性公司的毛利增速中位数为4.68%，同比下降4.80pcts，环比上升9.24pcts； 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2.5算力：高基数下25年以来