开源晨会

开源晨会1211 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】出口增速回升转正，外贸仍具较强韧性——2025年11月进出口数据点评-20251210 行业公司 数据来源：聚源 【银行】测算：BCBS调整利率冲击幅度对ΔEVE的影响——行业点评报告-20251210 【地产建筑】建筑板块景气度分化，传统与新型基建协同发力——行业投资策略-20251210 【汽车：博俊科技(300926.SZ)】成功转型模块化供应商，压铸业务迎收获期——公司首次覆盖报告-20251210 【电子：龙旗科技(603341.SH)】龙旗科技（603341.SH）：ODM龙头“1+2+X”战略拥抱AI浪潮，开启成长新周期——公司首次覆盖报告-20251210 研报摘要 总量研究 【固定收益】出口增速回升转正，外贸仍具较强韧性——2025年11月进出口数据点评-20251210 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：海关总署公布2025年11月进出口商品统计快讯，按美元计价，我国进口同比+1.9%（前值为+1.0%，下同），环比+1.6%(-9.6%)；出口同比+5.9%（-1.1%），环比+8.2%（-7.1%）；贸易顺差同比+14.7%（-5.9%），环比+24.0%（-0.4%）。11月出口同比由负转正。 11月进出口数据关注点 11月进出口及贸易顺差同比增速均回升，出口同比+5.9%（-1.1%），环比+8.2%（-7.1%），从出口金额来看，已处于2021年以来高位。 1、11月出口增速如期回升转正 10月出口同比为负主要与2024年9、10月的基数错位有关，同时贸易摩擦也影响了10月出口节奏。中美在吉隆坡会谈及釜山会晤后，贸易协定的达成推动出口节奏恢复正常。在基数扰动消除后11月出口增速如期回升转正，体现出口仍具韧性，且从出口金额来看，已处于2021年以来高位。 分国家或地区看，11月出口总值占比前三位的国家或地区是东盟、欧盟和美国，其中对东盟出口总值同比+8.2%，环比+9.0%；对欧盟出口总值同比+14.8%，环比+7.4%；对美国出口总值同比-28.6%，环比-3.2%，我国对欧盟与东盟出口总值同比仍保持较高增速。 2、无需担忧短期波动，中国出口持续超预期根源在于中国商品的高性价比 我们认为，中国出口持续超预期，根源在于中国商品的高性价比，这是国内“内卷”与科技进步的共同结果。从出口结构可以看出，2025年截至11月机电产品出口累计同比增长8.0%，高新技术产品出口累计同比增长6.6%，保持较高速度增长，而劳动密集型商品累计同比减少4.2%，出口正在由劳动密集型向高技术产品转变，或已反应我国产业的转型升级。即使“反内卷”之后，中国的价格优势或仍将持续很长的时间，因为其他国家的物价上涨速度比中国快太多，所以我们对中国出口保持乐观。 3、需要注意的是，12月出口增速或因基数原因再次放缓 2024年12月因特朗普当选后，贸易政策不确定性上升，抢出口带来了较高基数，2025年12月出口增速或因此而承压，但中国商品的高性价比的情况不会发生改变，2025年中国出口持续偏高，而这将持续很长时间。 市场：长端收益率先上后下，关注后续重要会议情况 12月8日长端收益率先上后下，整体走势呈“M”型。早盘长端收益率普遍上行，午后因政治局会议中提及“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，货币政策给出了适度宽松的定调后，长端收益率快速下行，小幅反弹后再次下行。后续需要关注周四凌晨美联储公布利率决议以及本周内或近期可能召开的中央经济工作会议情况。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行； （2）物价等结构性问题，有望趋势性好转； （3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【银行】测算：BCBS调整利率冲击幅度对ΔEVE的影响——行业点评报告-20251210 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 BCBS修订ΔEVE利率冲击情景计量标准：平行上移250BP→225BP（人民币） 巴塞尔委员会（BCBS）2024年7月发布《Recalibrationofshocksintheinterestrateriskinthebankingbookstandard》修订了银行账簿利率冲击情景，并要求各成员国于2026年1月1日正式实施。其对利率冲击的“平行上移”情形冲击幅度由250BP调整为225BP（人民币币种）。国内系统重要性银行现阶段由于配合财政发债，承接较多超长地方债后利率风险指标（ΔEVE）/一级资本净额承压，我们判断监管层面或跟随BCBS进行调整。 综合考虑冲击幅度调整和注资，或释放大行30Y地方债承接空间约1万亿元 1、利率冲击幅度调整（平行上移250BP→225BP）：根据2025H1数据静态测算，平行上移冲击幅度下降25BP，大 行 （ ΔEVE）/一级资本净额指标改善0.92~1.57pct。工行、建行、农行、中行、邮储和交行分别改善1.13pct/1.36pct/1.57pct/0.92pct/1.14pct/1.28pct；对应释放承接30Y地方债空间约为8700亿元，15Y地方债空间约为1.16万亿元，10Y地方债空间约为1.47万亿元。 2、2026年财政部或为工行和农行注资：2025年财政部发行5000亿元特别国债为建行、中行、邮储和交行注资，剩下两家大行工行和农行有望在2026年获得注资。我们假设每家银行注资规模为2000亿元，根据2025H1数据进行静态测算：（1）平行上移250BP冲击情形：工行和农行（ΔEVE）/一级资本净额分别改善0.63pct和1.15pct，释放30Y地方债承接规模合计约2500亿元，15Y地方债约3400亿元。（2）平行上移225BP冲击情形（跟随调整）：工行和农行（ΔEVE）/一级资本净额分别改善0.57pct和1.06pct，释放30Y地方债承接规模合计约2300亿元，释放15Y地方债承接规模合计约3100亿元。 3、综合考虑利率冲击幅度调整25BP和财政部注资，可释放大行30Y地方债承接空间1万亿元左右，15Y地方债承接空间1.5万亿元左右。 监管对利率风险指标要求或阶段性放松，2026年银行配债指标约束或减轻 监管指标可能放松的方向：（1）监管时点（概率大）：年内季末要求或放宽，年底时点达标即可。（2）冲击幅度（概率大）：或跟随国际进行调整，平行上移冲击幅度下调25BP。（3）上限放松（概率小）：将-15%的要求调整为-15%~-20%。 盈利压力、指标压力和利率环境多重因素影响下，2025年1-11月大行净卖出7-10Y债券约7400亿元，出20-30Y债券约8500亿元。2026年伴随息差下行压力减轻利率风险指标放松、配置利率倒挂现象缓解，大行卖长买短现象或边际改善，在合意利率点位有望加大配置力度。 投资建议 （1）底仓配置：大型国有银行。受益标的农业银行、工商银行；（2）核心配置：头部综合龙头。受益标的招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行；（3）弹性配置：受益标的江苏银行、重庆银行、渝农商行。 风险提示：宏观经济增速下行；债市利率大幅调整。 【地产建筑】建筑板块景气度分化，传统与新型基建协同发力——行业投资策略-20251210 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064 基建投资同比增速收窄，建筑板块整体弱于大市 2025年1-10月累计固定资产投资同比-1.7%，其中基建投资同比+1.5%，增幅环比收窄1.8个百分点；2025年1-9月，建筑业新签合同额21.30万亿元，同比-4.6%，其中三季度同比-0.7%，新签订单增速降幅明显收窄；1-9月建筑在手订单59.95万亿元，同比-1.8%，存量订单降幅小于新签合同，我们认为在地方财政压力下，新签项目下降，项目建设进度放缓。从全行业表现来看，2025年初至12月2日，建筑装饰指数上涨6.8%，整体表现弱于大市，二级板块来看，装修装饰服务板块领涨，涨幅达30.6%。根据2025Q3板块持仓情况，建筑板块配置比例0.62%，较行业标准配置比例低0.94个百分点。 八大央企新签订单稳健，企业分化加剧 从新签合同来看，八大央企2025上半年整体新签合同同比基本持平。受基建投资增速放缓、地产复苏不及预期、地方财政压力导致的回款周期拉长等因素影响，八大央企上半年收入承压，八大央企整体收入增速-4.4%，归母净利润增速-7.5%；2025上半年应收账款规模提升较明显，资产负债率仍未明显改善。 推荐建筑出海、城市更新、数字化建设、电力工程以及化债等主线 （1）建筑出海：2025年1-10月，我国对外承包工程业务累计完成额1341.8亿美元，同比+7.9%；其中“一带一路”国家累计完成额1123.5亿美元，同比+11.4%，占比83.7%，“一带一路”国家成为建筑企业出海主要目标。（2）城市更新：城市更新资金来源包括中央资金、地方专项债、金融机构借款及社会资金四大类，为城市更新发展注入强大动力。2025年全国计划新开工改造城镇老旧小区2.5万个，1-8月已开工2.17万个，完成目标占年度目标的86.8%，建筑企业在城市改造更新和养护维保领域空间广阔。（3）数字化建设：新质生产力推动下，建筑企业全面推进城市全域数字化转型、深化数据资源开发和多场景应用。（4）电力工程：我国水资源与环境领域呈现“投资稳进、治理深化、质效提升”的发展态势，在雅江水电站工程推动下，水利工程行业在2025-2030年预计将迎来重大机遇。（5）化债：地方政府专项债券发行节奏明显加快，发行规模和使用范围同步扩大，传统基建与新型基建协同发力特征明显。2025年1-9月地方政府债发行总额6.49万亿元，同比+29.3%。 投资建议 2025年以来基建投资和建筑新签规模持续走弱，细分板块景气度出现分化，在政府化债和企业降负债工作的持续推进下，建筑板块有望迎来基本面、政策面和估值的共振，建议关注行业在建筑出海、城市更新、数字化建设、电力工程以及化债等领域的边际变化，持续看好估值处于低位、业绩稳健的建筑央企龙头及区域龙头，推荐标的：中国电建、中国能建、中国交建、隧道股份、地铁设计、建发合诚。 风险提示：全球宏观经济下行、基建投资增速不及预期、企业融资政策收紧。 【汽车：博俊科技(300926.SZ)】成功转型模块化供应商，压铸业务迎收获期——公司首次覆盖报告-20251210 邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003 |赵悦媛（分析师）证书编号：S0790525100003 |赵旭杨（分析师）证书编号：S0790523090002 汽车结构件领域新星，业绩高增 公司成立于2004年，总部位于江苏省昆山市，以模具起家逐步拓展至冲压、压铸领域。公司总营收从2021年的8亿元增长至2024年的42亿元，实现高速增长，同时盈利能力稳步提升，未来有望跻身国内领军汽车结构件企业。我们预计公司2025-2027年净利润分别为9.32/13.34/16.97亿元，EPS分别为2.15/3.07/3.91元，当前股价对应PE为13.9/9.7/7.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 冲压件市场空间大，公司市占率仍然较低 冲压件是汽车重要组成部分，国内3000亿左右市场规模，全球约1.5万亿市场规模，目前市场格局分散。结构件与下游车企深度