11月进出口点评：全球资本开支仍是出口主线

报告发布日期 全球资本开支仍是出口主线 11月进出口点评 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫受基数效应影响，9-11月出口同比波动较大，但涨跌方向基本符合市场预期，且出口商品结构也契合“资本品强于消费品”的预判。不过，11月出口增速的回升幅度尤为亮眼，其背后的驱动逻辑依然值得深入探讨——这一表现再次印证：即便未来一段时间美国进口需求仍可能偏弱，非美地区进口需求对我国出口的带动作用依然值得期待。数据显示，11月出口同比大幅回升至5.9%（前值为-1.1%，下同）。 ⚫前期抢进口导致的“透支效应”仍未消化完毕，美线需求回暖仍需时间，短期内消费品出口仍会偏弱。尽管美国消费呈现一定韧性（如美国“黑五”销售额同比增长4.1%）、降息大概率落地及芬太尼关税下调等有利因素有助于美国进口需求回暖，但市场可能对美国短期进口需求（尤其是消费品领域）寄予了过高期待。11月我国对美出口同比降幅扩大至28.6%（25.2%），出口表现依然疲弱。因此，即便11月基数压力显著好转，传统消费品（箱包、鞋靴、服装、家具等）及消费电子产品（手机等）的当月出口同比降幅有所收窄，最终降幅仍大于8-9月，预计美线需求对消费品出口的拖累将持续至明年一季度末。 ⚫相较之下，与投资相关的设备需求仍是当下出口大幅回暖的核心驱动力——尤其是非美地区。无论是集成电路还是通用机械设备，10月出口同比增速均大幅攀升，且均高于今年8月的增速，与消费品出口形成鲜明对比： ⚫“中国—其他亚洲地区—美国”这条与AI投资相关的加工贸易链条对出口的拉动只增不减。今年以来，美国与AI投资相关的需求相当旺盛，但受美国相关政策限制，这部分进口需求往往不会直接体现在中美双边直接贸易数据中，而是先以电子元件形式出口至东亚或东南亚地区，经加工后再出口至美国。在这一间接贸易渠道持续畅通的背景下，10月集成电路出口同比大幅上升，对日、韩、拉美等地区的出口也均显著回暖（同期韩国半导体出口同比增幅亦大幅扩大）；对东盟出口也维持韧性（部分受传统消费品加工链条需求拖累，表现不及对日、韩出口）。 非 美 地 区 进 口 需 求 韧 性 绝 非 无 源 之 水 ：2026年出口展望2025-12-02难 有 高 增 长 ， 或 有 超 预 期 ： 消 费 会 成 为2026年宏观热点吗？2025-12-02科技增长放缓，周期回升动能依赖政策效果进一步兑现：11月PMI点评2025-12-01 ⚫美国对华芬太尼关税下调并未动摇中国制造业出海的信心，非洲等地区与产业迁移相关的投资需求依然可观。此前市场普遍担心，美国对华贸易摩擦阶段性放缓（尤其是在下调芬太尼关税之后，中国对美直接出口的加权关税已低于40%的转运关税水平），可能会影响企业出海的信心，但从11月出口数据来看，通用机械等资本品出口保持高速增长，对非洲等今年资本品出口表现亮眼的地区，出口再次反弹——这足以说明中国制造业对于出海前景依然充满信心。 ⚫11月对欧盟出口引起市场关注，但我们认为对欧盟出口动能的持续性有待观察。11月对欧盟出口同比增速高达14.8%（0.9%），达今年最高值。对此我们有如下三点判断：（1）欧盟零售库存显示，欧盟进口动能大概率与消费品无关；（2）如果欧盟需求动能源于2026年1月即将落地的“碳关税”带来的抢进口，那么对欧出口持续性或偏弱。近期欧盟再次推进“碳关税”（政策2026年1月1日正式落地）的立法议程，这可能引发了欧盟进口商“抢进口”行为。对进口商来说，短期内影响最大的并不在于2025年10月8日已正式通过的《碳边境调整机制（CBAM）综合法案》，而在于欧盟委员会公开宣布，预计于2025年末发布有关计划将CBAM扩展至更多下游加工商品类别，而钢铁、铝、化肥、水泥等被征收“碳关税”商品的下游商品覆盖面非常广泛，包括但不限于家电、五金件、厨具等，如果欧盟设置的清单较长，极端情况下欧盟实体经济面临的冲击不亚于特朗普的“对等关税”。 ⚫总体来看，11月出口结构与前期并无显著变化：美国进口“透支效应”仍未消化殆尽，预计明年一季度末前，消费品出口回暖空间有限；而非美地区的AI及产业迁移相关投资需求依然旺盛，且美国对华芬太尼关税下调并未动摇中国制造业出海的信心，未来资本品出口走势依然值得期待。 ⚫风险提示：美国进口需求超预期回落；假设条件变化影响测算结果。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。