烧碱（SH）专题报告：累库高位遇成本博弈，烧碱短期不追空

投资观点：看空 烧碱（SH） 报告日期2025-12-09 专题报告 ⚫供给：新增产能放量叠加检修减少，供应压力上涨 国贸期货研究院叶海文 季节性淡季来临，供给端检修大幅减少，叠加上游新增产能放量冲击市场，短期内烧碱供应压力较大。 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫需求：尚未企稳，需求难以放量 下游氧化铝部分产能投产延期，投产需求兑现不及预期。非铝下游进入季节性淡季，下游需求转弱，现货价格持续下跌，下游采购刚需为主。出口方面，远超去年同期，出口量大幅增加，但受价格持续下跌影响，出口节奏放缓。 国贸期货研究院张国才 从业资格证号：F03133773 ⚫库存：需求难以放量，累库压力难以缓解 价格尚未企稳，下游需求难以放量，累库压力持续攀升，库存达到年内高位。 ⚫成本利润：氯碱利润达到盈亏平衡线 液氯好于预期，当前氯碱装置并未深度亏损，但液氯即将进入季节性淡季，后面可能会出现下跌，液氯下跌后，工厂会面临亏损。在此情况下，氯碱平衡成为多空双方博弈重点。 ⚫投资建议： 短期现货仍有下行压力，但当前利润达到盈亏平衡线，液氯下游进入淡季，易出现液氯亏损，烧碱反弹，在此价格下，不宜追空。月差方面，因春节延后，1-3-5合约定价不合理，可以考虑1-3-5碟式套利。 ⚫风险提示 氯气价格反弹，产区极端天气影响，电力政策的变化 往期相关报告 1.需求走强引领去库，高价持续有待观望202508292.基本面略有好转，盘面价格震荡偏强202508153.洪灾对氯碱影响简析20250731 1行情回顾 1.1行情回顾及分析 液碱价格自10月以来惨遭滑铁卢，期货价格创历史新低。价格持续创新低的原因有以下几个方面。第一，下游氧化铝过度投产的后果开始显现，过量氧化铝冲击市场，市场价格持续走低。价格走低引发两件事情，内陆氧化铝厂面临亏随，开工负荷偏低，广西新投氧化铝厂放缓投产节奏。双重恶果打掉了烧碱的上涨预期。第二，烧碱新投产能放量冲击市场，烧碱八九月份新增天津渤化、青岛海湾、甘肃耀望等多套大型装置，10月份新产能放量冲击市场，金九银十兑现较差。第三，反内卷情绪退却后，商品交易重回基本面，前面因反内卷，期货价格脱离基本面上涨，上游为了锁定利润大量套保，大量套保带来的是工厂超产，提前透支下游需求。随着情绪回落，需求遇冷，价格难以支撑。 随着进入交割月，基本面短期难以好转，01合约计划仓单多于预期，01合约并未如期减仓，反而大幅增仓，逐渐向空逼多进行演变。但当前氯碱利润在盈亏平衡线附近，液氯下游后面即将进入淡季，氯碱利润亏损可能引发工厂降负荷，追空风险较大。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2现货及期货策略分析 从当前价差结构上看，近月贴水远月，从结构上看，利于正套。1-5价差维持-195元/吨，该价差达不到无风险交割的成本。因此正套和反套都存在风险。烧碱以往的期货价差中，很少给予投资者无风险套利 的机会，即高盈亏比机会较少，在这种情况下高胜率往往成为投机者的主要追求。除此之外，烧碱因其自身社库库存偏低，周期波动轮转较快，近月交易活跃度提升，远月活跃度有所下滑，导致烧碱的次主力合约发生了变动。截至文章发稿日，烧碱03合约的持仓远大于05合约的持仓。 当下来看，03合约可能会给出较好的机会，主要有以下几点原因：首先，03合约是年后，交割时正值元宵节，因此交割可能会拖到中下旬。其次，2月面临春节，2月仓单如果无法妥善处理，可能会被转抛3月。最后，3月份春节刚结束不久，面临下游复工复产问题，如果复工复产有所延期，3月份现货面临较大压力。在此情况下，03合约可能是未来一段时间供求表现最差的月份，另外在未来一段时间缺乏较强的上涨驱动，价格波动宽幅震荡，这种情况下1-3-5，碟式套利是较好的一个选择。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2现货逻辑梳理 2.1低利润，高开工，高库存 2.1.1液氯小幅上涨 液氯下游进入淡季，近期有耗氯下游开工提升，需求增加，部分地区价格上涨。目前鲁北区域液氯价格150-200元/吨，鲁南、鲁西南区域液氯价格150-250元/吨，胶东半岛区域液氯价格150-200元/吨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从氯碱利润来看，氯碱双降下，氯碱综合利润在盈亏平衡线，企业开工负荷高位。截至本周，烧碱平均利用率为86.0%，较上周环比上涨1.0%。分区域来看，华北、华中、华东负荷均有上升，华北上涨0.7%至81.0%，其中山东下降0.1%至92.8%，华中上涨5.1%至83.3%；华东上涨1.5%至76.9%。其它大区基本稳定。 2.1.2库存累库，当前库存维持高位 本周全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存50.48万吨(湿吨)，环比上调7.43%，同比上调79.32%。本周全国液碱样本企业库容比30.54%，环比上升1.44%；本周除华东、西南区域库容比环比下滑，西北、华北、华中、东北、华南区域库容比环比均呈上升趋势。分区域来看，山东省内开工高位，且省内外低度碱主力下游卸车不畅，非铝需求低位刚需影响下，库存继续累积。河北及天津下游需求不佳企业出不动货观望心态强烈，整体来看，华北区域库存呈上升趋势；华东区域内虽受山东区域低价货源冲击价格走跌，但浙江、江西区域内检修及降负较为集中，供应收窄下库存小幅下滑。华南区域供应稳定，受北方行情趋弱影响下游采购积极性不高，需求拿货谨慎，库存呈现累库；华中区域河南氧化铝采购价格下调后，液碱市场进一步减弱，外来低价货源冲击维持，区域内液碱库存上升；西北地区山西氧化铝采购价格下调后，铝厂存在押车情况，液碱价格走低，高开工影响下，市场成交氛围依然较差，西北库存小幅上行。西南地区周内企业存在企业临时短停，供应量减少情况下，销售行情略有好转，省内企业小幅去库。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2下游需求转弱 2.2.1氧化铝开工负荷持稳 氧化铝方面，受过度投产的影响，氧化铝供求过剩的负反馈出现，现货价格不断下跌，库存持续上升。本周SMM氧化铝指数报2812元/吨；SMM山东氧化铝指数报2755元/吨，环比下跌13元/吨。西澳FOB氧化铝价格为314美元/吨，海运费21.80美元/吨，美元/人民币汇率卖出价在7.09附近，该价格折合国内主流港口对外售价约2769.91元/吨左右，低于SMM氧化铝指数价格40.18元/吨，进口窗口维持开启。虽然山西地区因矿山批文问题导致开工率小幅下滑，且月内有部分企业进行检修技改，但国内整体运行产能仍处高位，尚未有减产问题出现。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.2下游进入季节性淡季，非铝需求不佳 本周粘胶短纤呈现小幅下跌走势。下游人棉纱纺企转产迹象明显，使得纱企对短纤提货积极性减弱；而成本方面化工原料液碱成交价格呈现弱势走向，导致粘胶短纤成本端支持不足，致使本周短纤工厂在需求和成本的影响下出现小幅下跌。目前粘胶短纤周均生产毛利在532.21元/吨，较上周减少23.7元/吨，环比下跌4.26%，粘胶短纤行业产能利用率91.29%，较上周持平。本周粘胶装置平稳运行，周内行业整体产能利用率暂无明显波动。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 印染方面，终端需求订单不足，织造市场减停情况明显，行业开工难有提升空间。 截至12月4日,浙江地区印染企业平均开机率为63.92%，开工较上期数据下跌1.08%，同比上涨2.67%。绍兴地区开机率为64.11%，开工较上期数据减少1.45%，同比增加2.44%。月初，染厂开工负荷窄幅回落，多数集中在6成左右。新订单接续不畅，生产以中小批量、急单为主，常规订单交期缩短至3-5天。染费 竞争激烈，部分工厂为维持开机而承压接单。整体市场呈现“订单少、价格乱、库存升”的特点，行业普遍对年前市场持谨慎态度。 盛泽地区印染企业平均开机率为65%，开工较上期减少1.05%，同比增加3.95%。目前接单较少，大厂开工负荷多在6成附近，多数中型染厂开工负荷在4-5成附近，印花类开工负荷在3-4成附近。周内染厂开机有不同程度下滑，染厂近期接单减少，多数染厂前期订单已接近交付尾声，新单难再连续，市场内订单竞争激烈。染厂对于后市保持谨慎态度，预计下期开机或仍有下滑可能。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.3出口好于去年同期 2025年10月，中国液碱出口量332551.06吨，同比上涨10.39%，环比下降8.90%；1-10月累计出口量2944386.820吨，同比上涨41.93%。出口方面好于去年同期，一方面，印尼氧化铝新产能增加，耗碱需求增加，另一方面，部分低端制造业外移，出口需求有所增加。10月出口环比有所下降，但具体拆分来看，今年国庆节总共8天，比9月工作日少，环比降幅仅下降8.9%，因此实际出口仍有所增加。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3小结 淡季来临检修减少，叠加新产能放量，供给端压力倍增，而下游氧化铝因利润转差，新投产兑现不及预期，非铝转弱，液氯给出利润，烧碱一路下跌，当前烧碱价格跌至盈亏平衡线附近，盘面出现逼仓迹象，但液氯进入淡季，有下行预期，易引发氯碱工厂减产行为，因此追空风险较高。 分析师介绍 叶海文，国贸期货研究院能源化工研究中心经理,能源化工首席分析师，厦门大学应用统计专业硕士。在橡胶和原油等能化品种上具有多年的产业基本面和期现研究经验，侧重能源化工品种对冲套利策略机会的发掘，多次荣获上期所“优秀能化分析师”称号，2023年首批获评上期所“卓越分析师”奖项。 张国才，国贸期货研究院能源化工研究助理，厦门大学经济学硕士。深耕氯碱行业基本面研究，对上下游产业链理解深刻，善于运用基本面分析行情走势，捕捉期现套利机会，依托扎实的专业知识与丰富经验，为客户提供专业的市场分析及套期保值方案。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本