投资观点
看空烧碱（SH），报告日期2025-12-09。
供给端
- 季节性淡季来临，检修大幅减少。
- 上游新增产能放量冲击市场。
- 短期内烧碱供应压力较大。
需求端
- 下游氧化铝部分产能投产延期，投产需求兑现不及预期。
- 非铝下游进入季节性淡季，下游需求转弱。
- 现货价格持续下跌，下游采购刚需为主。
- 出口方面，远超去年同期，出口量大幅增加，但受价格持续下跌影响，出口节奏放缓。
库存
- 需求难以放量，累库压力难以缓解。
- 价格尚未企稳，库存达到年内高位。
成本利润
- 氯碱利润达到盈亏平衡线。
- 液氯好于预期，但即将进入季节性淡季，后面可能会出现下跌。
- 液氯下跌后，工厂会面临亏损。
- 氯碱平衡成为多空双方博弈重点。
投资建议
- 短期现货仍有下行压力，但当前利润达到盈亏平衡线，液氯下游进入淡季，易出现液氯亏损，烧碱反弹。
- 不宜追空。
- 月差方面，因春节延后，1-3-5合约定价不合理，可以考虑1-3-5碟式套利。
风险提示
- 氯气价格反弹。
- 产区极端天气影响。
- 电力政策的变化。
行情回顾
- 液碱价格自10月以来持续创新低。
- 原因包括下游氧化铝过度投产、新增产能放量冲击市场、反内卷情绪退却后商品交易重回基本面。
- 进入交割月，基本面短期难以好转，01合约计划仓单多于预期，01合约并未如期减仓，反而大幅增仓。
现货及期货策略分析
- 近月贴水远月，从结构上看，利于正套。
- 1-5价差维持-195元/吨，该价差达不到无风险交割的成本。
- 烧碱以往的期货价差中，很少给予投资者无风险套利的机会。
- 03合约可能会给出较好的机会，原因包括交割拖到中下旬、2月仓单可能被转抛3月、3月份复工复产有所延期。
现货逻辑梳理
- 液氯小幅上涨，下游进入淡季，部分地区价格上涨。
- 氯碱双降下，氯碱综合利润在盈亏平衡线，企业开工负荷高位。
- 库存累库，当前库存维持高位，山东省内开工高位，省内外低度碱主力下游卸车不畅，非铝需求低位刚需影响下，库存继续累积。
- 氧化铝开工负荷持稳，受过度投产的影响，现货价格不断下跌，库存持续上升。
- 下游进入季节性淡季，非铝需求不佳，粘胶短纤小幅下跌，印染行业开工难有提升空间。
- 出口好于去年同期，印尼氧化铝新产能增加，耗碱需求增加，部分低端制造业外移，出口需求有所增加。
小结
- 淡季来临检修减少，叠加新产能放量，供给端压力倍增。
- 下游氧化铝因利润转差，新投产兑现不及预期，非铝转弱。
- 液氯给出利润，烧碱一路下跌，当前烧碱价格跌至盈亏平衡线附近，盘面出现逼仓迹象。
- 液氯进入淡季，有下行预期，易引发氯碱工厂减产行为，因此追空风险较高。
