投资观点
- 震荡：烧碱市场呈现震荡格局，短期内供需矛盾尚不突出，但旺季需求尚未启动。
供给
- 氯碱利润较好，开工维持高位：前期液氯补贴退坡导致氯碱工厂开工负荷下降，但随着液氯需求好转，氯碱利润大幅回调，工厂开工意愿上升。八九月份检修较少，后续产量预计维持高位。
需求
- 氧化铝需求有所走强，非铝需求即将迎来季节性旺季：下游氧化铝因利润尚可，开工维持高位，新装置投产加大了对液碱的采购需求。非铝需求即将迎来季节性旺季，部分贸易商和氧化铝开始补库，短期需求有所带动。
库存
- 下游补库，工厂库存去化：下游氧化铝采购叠加纸业龙头重新复产采购，加大了阶段性补库需求，工厂库存去化明显，当前烧碱整体库存处于低位。
成本利润
- 液氯价格修复，氯碱利润好转：当前氯碱综合利润较好，随着液氯价格修复后，氯碱利润走高，工厂开工负荷预计提升明显。
投资建议
- 谨慎追多，关注反套机会：在需求尚未启动当下，现货旺季仍有待验证，后续仓单压力较大，盘面升水现货，近月做多需谨慎，可关注反套机会，后续需警惕宏观风险的冲击。
风险提示
行情回顾
- 近月走弱，盘面走出反套结构：近月合约走弱，盘面走出反套结构，主要受宏观层面利好消息和基本面层面现货补库需求驱动。
- 现货需求尚未启动，政策真空期存在风险：当前烧碱价格提前拉涨，但现货需求尚未启动，9月3日阅兵后至10月五中全会期间存在政策真空期，若现货下游旺季需求不及预期，盘面可能出现阶段性回调。
现货逻辑梳理
- 上游产能增速小于下游产能增速
- 烧碱产能增速：2025年计划投产635万吨，但部分装置难以落地，预计两年年均增速为6.3%，主要冲击山东和江苏地区的50碱。
- 氧化铝产能增速：2024和2025年新增产能1410-1610万吨，但下游电解铝产能已达天花板，长远看氧化铝产量提升空间有限。
- 纸浆产能增速：2024和2025年新增产能约1123万吨，对应烧碱需求约增加90万吨，但下游需求扩张不明显。
- 投产小结：上游增速不及下游，近两年烧碱新增投产约600万吨，而下游氧化铝和纸浆行业对烧碱需求量增加为230万吨，新能源汽车行业需求增加约140万吨，三者合计需求增量370万吨，历史数据看占比不足烧碱消费量的一半，未来供求偏紧。
- 高利润，高开工，低库存
- 液氯大幅反弹，刺激工厂开工：液氯价格修复，氯碱利润走高，工厂开工负荷提升明显。
- 库存去库，当前库存维持低位：七八月份季节性淡季库存持续累库，但近期补库需求增加，去库明显，企业厂库库存37.96万吨（湿吨），环比下调4.25%，同比上调28.84%。
- 氧化铝开工负荷降低
- 氧化铝开工负荷持稳：检修结束后开工负荷有所修复，河南一带开工负荷处于高位，库存开始逐渐累库。
- 面临季节性淡旺季拐点，非铝需求不佳：受季节性淡季影响，非铝需求开工负荷处于低位，部分开工有所回升，但短期补库结束后需求可能再度走弱。
- 出口有所放缓：近期因海运费上涨，出口较为冷淡，华东烧碱FOB出口成交价格在380-390元/吨，东北亚液碱成交价375-390元/吨。
小结
旺季即将来临，上游销售好转，去库较好，但下游需求尚未启动，去年9月旺季不旺，现货价格阴跌。盘面一度跌破2300元/吨，由于前期宏观推动盘面上涨，盘面给出了较好的套保价格，后续预计仓单较多，在当前盘面升水，现货旺季不明朗，烧碱高开工的情况下，谨慎追多。
