化工2025年三季报总结：化工产能周期拐点的再确认

2025年11月30日基础化工 证券研究报告 化工产能周期拐点的再确认 投资评级领先大市-A维持评级 ——化工2025年三季报总结 产品价格底部震荡，化工盈利小幅改善。国际油价震荡下行背景下，化工品价格总体仍处于底部区间运行，三季度CCPI指数均值录得4021.69点，同比-11.37%，环比-1.90%。前三季度基础化工行业营收规模实现小幅增长，同比+2.96%。行业归母净利润则修复显著，同比+7.54%，已逆转2022年以来的连续下降趋势。同时我们观测到部分子行业已出现亮点：①农药：主要得益于去库及 价 格 回 暖 ， 叠 加 前 期 基 数 较 低 ， 归 母 净 利 润 同 比 大 幅+31346.91%。②氟化工：主要受新能源汽车及储能市场高速扩张拉动含氟化学品需求影响，助力归母净利润同比+124.56%。③胶粘剂及胶带：受益于新能源汽车需求放量，以及光刻胶、电子封装材料的国产替代推进，归母净利润同比+91.69%。④钾肥：在全球钾肥供应偏紧、氯化钾价格突破4100元/吨高位的市场环境下，钾肥行业归母净利润同比+62.24%。⑤改性塑料：受益于国补和以旧换新政策，家电与消费电子市场的提振带动了改性塑料需求，叠加原材料价格回调，有效释放了行业盈利空间，使其归母净利润同比+29.95%。 首选股票目标价（元）评级 王华炳分析师SAC执业证书编号：S1450525110002wanghb3@sdicsc.com.cn “金九银十”旺季不旺，行业利润维持韧性。伴随地缘风险升温、上游能源成本波动，叠加全球贸易争端与经济增长放缓导致下游需求复苏不及预期，化工“金九银十”传统旺季特征不甚明显。但行业盈利韧性依旧较好，25Q1-Q3整体毛利率17.10%，同比+0.23pct；归母净利率6.04%，同比+0.26pct。单三季度整体毛利率17.08%，同比+0.84pct，环比+0.03pct；归母净利率5.84%，同比+0.77pct，环比-0.14pct。化工行业毛利率、归母净利率自22年起显著下滑，但24年以来持续边际改善，我们认为后续有望脱离相对底部位置。子行业毛利率方面，氟化工（+7.79pct）、钾肥（+6.73pct）、塑料制品（+1.94pct）、农药（+1.92pct）、食品及饲料添加剂（+1.92pct）等前三季度毛利率同比改善幅度居前 。子 行 业 归 母净 利 率 方 面 ，钾 肥（+10.72pct）、氟 化 工（+5.96pct）、农药（+3.36pct）、食品及饲料添加剂（+3.03pct）、煤化工（+1.89pct）等前三季度归母净利率同比改善幅度居前。 相关报告 重视环氧活性稀释剂、有机硅等涨价机遇2025-11-23供应不可抗力，环氧活性稀释剂价格弹性可期2025-11-23化工景气回升，关注三条投资主线2025-11-16上下游加速布局，HMOs应用东风将至2025-11-14印度取消BIS认证叠加“反内卷”，PTA行业有望迎来向上拐点2025-11-14 化工盈利质量较优，行业偿债压力可控。现金流角度看，25Q1-Q3行业经营性现金流同比+20.33%，单三季度行业经营性现金流同比+9.75%。从净现比看，2018年以来行业净现比始终高于1，或反映化工行业盈利质量较优。资产负债率角度看，截至25Q3，基础化工行业资产负债率45.21%，环比-0.22pct，22年以来呈现 温和增长趋势，但整体处于可控水平。单三季度多数子行业资产负债率环比下降，其中磷肥及磷化工（-2.02pct）、塑料制品（-1.78pct）、涂料油墨（-1.15pct）、聚氨酯（-1.12pct）、氟化工（-1.11pct）资产负债率下降幅度居前。 在建工程增速放缓，扩产周期拐点有望再确认。近期“反内卷”概念演绎下，化工供需格局已处于改善通道。在建工程角度看，截至25Q1-Q3，基础化工行业在建工程合计3680.81亿元，同比-16.66%，较24年全年增速收缩25.62pct，产能扩张步伐趋于理性。其中三季度橡胶制品（-66.44%）、胶黏剂及胶带（-47.64%）、煤化工（-46.25%）、塑料制品（-45.06%）、聚氨酯（-43.33%）在建工程规模同比下降较多。在建工程占固定资产比例角度看，25Q1-Q3基础化工行业在建工程占固定资产比例为23.73%，同比-9.26pct，24年全年同比仅-0.84pct，降幅扩大8.42pct，扩产周期拐点或已得到确认。资本性支出角度看，25Q3行业资本性支出579.19亿元,同比+10.81%，行业资本性支出占营业收入比重为9.05%，同比+0.70pct。三季度行业资本开支虽略有回升，但占营业收入比例的整体趋势仍向下。其中氮肥（-47.53%）、合成树脂（-45.04%）、钛白粉（-42.90%）、改性塑料（-38.30%）、其他化学原料（-32.95%）等子行业资本性支出规模同比下降较多。 建议沿四条主线进行布局： 主线一：盈利确定性强的上游资源类资产 ①磷：磷酸铁锂受益于新能源与储能需求高速增长，叠加国家对磷矿石供给管控限制，我们测算明年磷矿延续供需紧平衡态势，建议关注云天化、川恒股份、芭田股份、云图控股等。②硫：全球供给缺口难补，看好本轮硫磺26年景气周期继续上行，此外我国固态电池技术路线逐渐收敛，硫资源战略价值有望重估，建议关注粤桂股份、司尔特、三维化学、镇海股份等。③钾：全球老矿衰竭与新矿释放缓慢背景下钾肥价格易涨难跌，建议关注东方铁塔、亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业等。④原油：2026Q1，OPEC+将暂停增产计划，传递了供应可控的信号，配合补偿性减产机制，形成主动预期管理，建议关注中国石化、中国石油、中国海油、中曼石油、洲际油气等。 主线二：“反内卷”下供给侧优化明确、具备价格弹性的品种 我们认为具备高集中度（行业参与者少、协同阻力小）、高开工率（闲置产能有限，可通过调节负荷影响供需平衡，进而引导产品 价格走势）、低盈利水平（企业盈利改善诉求强）等特征的行业易于实现“反内卷”。如：涤纶长丝、有机硅、PTA、己内酰胺、聚酯瓶片、氨纶、聚氨酯、三氯蔗糖、味精、草铵膦等。基于供需平衡表的确定性、近期边际变化以及预期等，我们看好：①有机硅，建议关注新安股份、东岳硅材、合盛硅业、兴发集团、三友化工、鲁西化工等。②涤纶长丝/PTA，建议关注：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化等。③农药，建议关注：扬农化工、润丰股份、和邦生物、江山股份、湖南海利、海利尔、先达股份、中农立华等。④纯碱，建议关注博源化工、中盐化工 等。⑤己内酰胺，建议关注神马股份、鲁西化工、华鲁恒升等。⑥食品添加剂，建议关注金禾实业、梅花生物、新和成、安迪苏等。 主线三：关注当前低位龙头白马的配置价值 供给方面，产能扩张周期已步入尾声，行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速分别于21、22和23年出现向下拐点，企业扩产意愿已趋于保守。需求方面，结构逐步得到优化，传统地产需求占比有所下降。与此同时，雅下水电工程正式启动，规划总投资1.2万亿元，项目总装机容量接近三峡水电站的三倍，有望显著拉动化工材料需求。外需角度，随着中美关系阶段性缓和，化工品出口需求也有望迎来修复。建议关注低位龙头白马标的:万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、卫星化学、恒力石化、荣盛石化、龙佰集团等。 主线四：看好“十五五”期间的新质生产力投资方向 新质生产力本质是以科技创新为引领、以新型生产要素为基础、以产业升级为方向的系统性生产力变革。我们认为，“十五五”是加快新质生产力培育与发展的关键时间窗口，建议关注①绿色能源：立足碳达峰、碳中和战略目标，需求侧欧盟政策刚性已验证，后续各国新加注规定与CORSIA第二阶段有望带动SAF需求脉冲式增长。供给侧海外产能建设不及预期，现有HVO装置转产SAF难度或更高，预计明年SAF格局仍维系紧平衡，关注：海新能科、嘉澳环保、卓越新能、朗坤科技、山高环能、复洁科技等。②改性塑料与PEEK：人形机器人与低空经济产业对材料轻量化、高强度、耐磨、耐疲劳性提出苛刻要求，关注金发科技、会通股份、国恩股份、普利特、肯特股份、凯盛新材、沃特股份、江苏博云、南京聚隆等。③半导体材料：在科技自立与战略安全的双重驱动下，半导体材料自主可控重要性与日俱增，关注：圣泉集团、东材科技、雅克科技、久日新材、鼎龙股份、凯美特气、华特气体等。 风险提示：宏观经济下行风险、原料价格大幅波动、下游需求不及预期、产能大幅扩张风险、安全生产与环保风险、企业经营风险。 内容目录 1.营收与利润：前三季度营收提升，归母净利润强势修复...........................62.盈利能力：前三季度毛利率略增，费用率下降，归母净利率修复..................103.现金流：经营性现金流同比改善，净现比表现优秀..............................164.投资与研发：在建工程增速下滑，扩产周期拐点或再确认........................185.偿债能力：25Q3行业资产负债率改善，偿债压力可控...........................216.四季度投资建议............................................................227.风险提示..................................................................248.附录：本文455家分析公司样本名单..........................................25 图表目录 图1. 2019-2025Q1-Q3化工行业营收及同比增速....................................6图2. 2019-2025Q1-Q3化工行业归母净利润及同比增速..............................6图3. 2022年以来化工行业单季度营收及同比增速..................................6图4.2022年 以 来化 工 行业 单 季度 归 母净 利 润及 同 比 增速............................6图5. 2019-2025Q1-Q3化工行业毛利率...........................................10图6.2022年以来化工行业单季度毛利率.........................................10图7. 2019-2025Q1-Q3化工行业期间费用率.......................................11图8.2022年以来化工行业单季度期间费用率.....................................11图9. 2019-2025Q1-Q3化工行业研发费用率.......................................13图10.2022年以来化工行业单季度研发费用率....................................13图11. 2019-2025Q1-Q3化工行业归母净利润率....................................14图12.化工行业单季度归母净利润率............................................14图13. 2022年以来化工行业单季度ROE（年化）..................................15图14. 2019-2025Q1-Q3化工行业经营性现金流及同比增速..........................16图15.2022年以来化工行业单季度经营性现金流及同比增速..................