霍华德·马克斯：我如何驾驭市场——我50年的投资建议

霍华德·马克斯：我如何驾驭市场——我50年的投资建议概要 霍华德·马克斯（HowardMarks）在本次访谈中分享了他56年的投资智慧，强调了在当前市场乐观情绪盛行且估值偏高时保持审慎的重要性。他引用沃伦·巴菲特的话指出，当他人不够审慎时，我们必须更加审慎。马克斯认为目前的风险承担程度虽未达到极度危险，但已偏向轻率。他指出，“宏伟七股”（MAG7）估值很高，但它们是历史上最伟大的公司之一，令他担忧的反而是标普500中其他493家公司的市盈率高于历史平均水平。他回顾了自己成功的《泡沫》备忘录，并强调投资成功的关键在于**“第二层思维”**：敢于在市场处于极端时采取逆向思维，但不能试图频繁地择时，因为市场非理性持续的时间可能长于我们保持偿付能力的时间。他相信周期性，并指出他职业生涯中持续了40年的利率下降期已经结束。马克斯建议长期投资、及早投资、坚守阵地，不要试图成为天才或频繁地进行市场择时。他认为最重要的是避免重大亏损，实现“总是优秀，偶尔卓越，绝不糟糕”的投资目标。 播客介绍与写作备忘录的乐趣 威尔弗里德·弗罗斯特欢迎来到《顶级投资者播客》，我是威尔弗里德·弗罗斯特，在这里我们赞美并学习世界上最伟大的投资者、商业领袖和政治家的成功经验，为您——我们的听众提供优势。请记住，您在《顶级投资者播客》上听到的任何内容都不应被视为直接的财务建议，更多信息请参阅我们的节目说明。我今天的嘉宾是投资界的传奇人物，他是橡树资本（OakTreeCapital）的联合创始人兼联席董事长，该公司管理着超过2000亿美元的资产。他在橡树资本的业绩记录不言自明，但他通过他的投资备忘录在业界更成为了一个传奇。他每年撰写几篇备忘录，分享他丰富的投资智慧和对当前局势的看法。我当然指的是独一无二的霍华德·马克斯。霍华德，邀请您来到《顶级投资者播客》真是我的荣幸。欢迎您。微信公众号 404K微信公众号 404K 霍华德·马克斯谢谢您，威尔弗里德。很高兴能再次来到这里。 威尔弗里德·弗罗斯特这个时机太棒了，因为您正在庆祝您的备忘录问世35周年。橡树资本的网站上有一本免费的电子书，其中包含了您35年来“最佳备忘录”的摘要。从您的摘要中，我深受触动的一点是：这是您热爱的工作的一部分，但它并不能为您带来任何收入，所有人都可免费阅读，但您就是热爱撰写这些备忘录。 霍华德·马克斯威尔弗里德，人们常说，如果你喜欢你所做的事情，你一辈子就不用工作一天。这句话适用于我。 威尔弗里德·弗罗斯特这句话引起了我的共鸣，因为我已故的父亲也经常对我们说。这周也是重要的一周，因为您宣布布鲁克菲尔德（Brookfield）正在收购橡树资本剩下的少数股权。但我希望这并不意味着您会停止撰写这些备忘录。 霍华德·马克斯不，不，他们会继续付钱给我，就像他们迄今为止为这些备忘录支付的报酬一样。 1999年：互联网泡沫与巴菲特的忠告微信公众号 404K 威尔弗里德·弗罗斯特我们现在想深入探讨这些备忘录，因为其中蕴含着太多智慧。我仔细阅读了所有的备忘录，非常喜欢重温它们。在深入探讨当前局势之前，我想先聊聊一些让我印象深刻的内容。令人惊讶的是，鉴于您已经写了35年，您说最初的十年左右，人们并没有真正关注它们。对我这个40岁、过去20年一直热切阅读这些备忘录的人来说，这非常令人惊讶。那篇真正改变了这一切的备忘录是2000年1月2日发布的，标题是《Bubble.com》（泡沫）。请您简要谈谈那篇备忘录的核心主旨是什么？微信公众号 404K 霍华德·马克斯在1999年秋天，出现了一个巨大的泡沫，这是我们见过的最大的股市泡沫之一，它被称为TMT泡沫，即科技、媒体、电信泡沫。但现在我们称之为互联网泡沫。当时，所有人都认为互联网将改变世界。他们推断这意味着一只互联网股票，或一只名字中带有“互联网”的股票，价值是无限的。1999年秋天，我正在阅读金融历史学家爱德华·钱塞勒（EdwardChancellor）的《恶魔占领高地：金融投机史》。我特别读到了南海泡沫，当时英国认为可以通过创建一个南海公司并授予其与南海贸易的垄断权来摆脱国债。人们对这只股票为之疯狂，他们纷纷辞职进行日内交易。当我读到这些人的行为时，我说：“天哪，这与现在科技股发生的事情一模一样。”于是，这就是起点，我写了一篇关于我在科技股市场中看到的“不当行为”的备忘录。正如您所说，它是在2000年的第一天发布的，它有两个优势：第一，它是正确的；第二，它很快就被证明是正确的。如果需要很长时间才能被证明是正确的，人们就会忘记。但十年后，那篇备忘录让我一夜成名。 威尔弗里德·弗罗斯特那篇备忘录有很多值得学习的地方，我强烈建议人们去阅读它。您在那篇备忘录中引用了沃伦·巴菲特的话，而且我知道他在他的职业生涯中也多次引用您的备忘录，并且喜欢阅读它们。这是巴菲特在那篇特定备忘录中的一句名言，让我印象深刻： “投资的关键不在于评估一个行业将对社会产生多大影响或将增长多少，而在于确定任何特定公司的竞争优势，尤其是这种优势的持久性。”我想知道，在今天的AI投资浪潮中，这句话是否像1999年和2000年一样具有重要意义？现在有相当多的参与者在竞争，虽然不是成百上千，但这也不像过去十年里谷歌基本上垄断了搜索领域。这句话在今天是否像1999年那样具有相关性？微信公众号 404K微信公众号 404K 霍华德·马克斯它永远都是相关的。马克·吐温曾说，历史上有些主题不会重复，但会押韵。有些主题在周期与周期之间或代与代之间是押韵的。泡沫的特征是什么？第一，泡沫总是围绕着某种新事物而产生的，是它引发了兴奋，让人们行动起来。因为没有历史可以借鉴，所以没有人能知道它的局限性。然后人们对新事物感到兴奋，他们认为它会改变世界，然后他们认为这会带来盈利能力，但这不一定是一个强有力的假设。这是我在关于电子商务的备忘录中提出的评论之一。他们假设现有的公司会成功，但它们可能会被取代。在极端情况下， 他们甚至假设所有公司都会成功，这似乎不太可能。但是，购买每只股票的机会都像一张可能带来数百万回报的彩票。 这些就是一些共通的主题。巴菲特在25年前就谈到互联网会提高效率，但它会提高盈利能力吗？例如，如果一个行业中的所有公司都获得了AI，它们竞争使用它，都将其投入工作，这会提高所有公司的效率。但它们通过削减价格来竞争业务，这就会消除该行业特有的盈利能力。所以，巴菲特的意思是“改变世界”和“赚大钱”不一定具有相同的意义。 周期、择时与审慎的必要性 威尔弗里德·弗罗斯特您提到了2000年1月《Bubble.com》的时机非常有先见之明，让您取得了巨大的成功。但在您后来2001年11月的一篇题为《你无法预测，但可以准备》的备忘录中，您也概述了这样一个核心前提：大多数时候，要正确地判断一个事物何时结束是不可能的，但您确实相信更广泛的周期，您可以尝试确定自己处于周期中的哪个位置。这公平吗？ 霍华德·马克斯完全公平。我总是回到我自己的表达方式。第一，《Bubble.com》中没有一个预测的词，它只是对我当时发生的事情的观察。所以我说的是，我们永远不知道我们要去哪里，但我们当然应该知道我们现在在哪里。我们现在所处的位置会影响，甚至可以说决定了我们将要去哪里。但我们只需要说，今天正在发生什么，对明天有什么影响，这就足够了，也许这是我们能做的全部。微信公众号 404K微信公众号 404K 另外您提到了择时，我们有时知道会发生什么，但我们永远不知道何时会发生。任何说“现在是时候了”或“现在不是时候”的人都是在胡言乱语。关键在于我称之为“测量市场温度”，评估正在发生的事情，从中得出推论和结论，评估行为，评估证券的定价，以及评估存在的风险。我们永远不知道。对于每个人来说，最重要的事情之一是认识到“价格过高”和“明天会下跌”远非同义词。因为东西可能价格过高，然后变得更贵，然后极度高估，然后变成泡沫，这可能需要数年时间。如果你看到某物价格过高，然后大量做空它，你可能会被抬出市场。这就是为什么您的同胞，凯恩斯勋爵说，市场保持非理性的时间可以长于你保持偿付能力的时间。因为非理性可以不断持续，走向越来越大的极端。 霍华德·马克斯押注理性将在短期内占上风可能是致命的，绝对是致命的。 威尔弗里德·弗罗斯特就目前的周期而言，我很好奇，特别是在过去几周，一些大型银行首席执行官在他们的报告中也评论了这一点，出现了一些相当引人注目的违约事件。虽然不是美国的大规模违约，但也有一些零星的违约。您对此有何看法？这是否表明我们正处于这个周期的晚期？ 霍华德·马克斯不，根本不是。一直都有违约发生。我的幸运之一是，在1978年，我被邀请创办花旗银行的高收益债券业务，那是高收益债券世界的开端。关于投资或生活的一件事是，能在开始时参与其中是件很棒的事情。我从事高收益债券已经快47年了，每年都有违约发生。因此，违约本身的存在并不是什么大事。 然而，在您提到的这些案例中，意义比一般的违约要大一些，因为它们都可能与管理层的不当行为有关。它们可能是尽职调查不足的例子，因为有人购买了这些债券或贷款并持有它们。这很重要。我的一位偶像，美国经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（JohnKennethGalbreth）过去常常谈论“好的骗局”。他谈到贪污，他说：“是时候来一个好的骗局了。”事实是，当经济状况良好，市场高涨，投资者乐观时，当投资者更害怕错过（FOMO）而不是害怕亏钱时，这种气候就适合“好的骗局”的滋生。微信公众号 404K微信公众号 404K 霍华德·马克斯我在花旗银行度过了我的前16年，银行家们有一句话：**“最糟糕的贷款是在最好的时期发放的。”**原因正如我所描述的，因为贷款人相互竞争发放贷款。当情况好的时候，他们积极竞争，那时错误就会溜进来。这就是为什么我相信是参与者的行为决定了市场的风险水平。 看看今天，我们已经经历了16个积极的年份，过去16年里没有一个糟糕的年份。有两年下跌，但跌幅不大，且很容易恢复。没有出现长时间的衰退。因此，冒险得到了回报，谨慎受到了惩罚。我想说，这让人们觉得，在市场之外比在市场之内更危险；拒绝一笔贷款可能比发放一笔贷款更危险。这些都是糟糕的教训。情况不是我见过的最糟糕的，不如2007年2月那么糟糕，但肯定偏向轻率。我引用巴菲特的话给您听。巴菲特说：“他人处理事务的审慎程度越低，我们处理事务的审慎程度就必须越高。”我认为目前审慎并未占据上风。冒险是存在的，虽然不是非常严重，但确实存在。所以我们应该小心。当我说“小心”时，我的意思是比平时更小心。 逆向思维与第二层思维 威尔弗里德·弗罗斯特我想问问关于逆向思维的想法。回顾您的备忘录，我们想起了您曾采取的明确的逆向立场，并取得了巨大的回报。您以逆向思考者和原创思想家而闻名。您能总是保持逆向思维吗？还是说，就像您正确指出的那样，没有人能完美地择时，您是否也必须在某些时候转变思路，买入动量和共识？微信公众号 404K微信公众号 404K 霍华德·马克斯您绝不应该买入动量。您绝不应该因为某个东西一直在上涨而购买它，甚至不应该因为您认为它会继续上涨而购买它。您应该只在认为它具有良好价值时才购买它。所以这是第一点。我不相信动量思考。伟大的经济学家赫伯特·斯坦（HerbertStein）说：“如果某事物无法持续，它就会停止。”我坚信这一点。所以这种关于它会继续下去的说法，是的，它会持续到它停止为止，但这是一个糟糕的立足点。而且您当然不能总是以良好的效果保持逆向思维。 当我写我的第二本书《驾驭市场周期》时，我正在和我的儿子安德鲁（Andrew）交谈，他是我的合作者。我说：“你知道吗，安德鲁，我认为我的市场判断大致是正确的。”他说：“是的，爸爸，那是因为你在50年里只做了五次。”在50年里，我只发现市场处于极度高估或极度低估的状态五次。当你发现这种极端情况时，逻辑可以变得令人信服，正确的概率可以很高。但如果你试图在50年里做50次，或500次，或5000次，你知道，我的职业生涯已经跨越了近20000天。如果你试图在20000天里做5000次，如果你幸运的