朝闻国盛

政治局会议点评：没有提及楼市，意味着什么？ 今日概览 作者 ◼重磅研报 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 【固定收益】低头收麦易，仰首采榴难——2026年利率债年度策略——20251209 【轻工制造】哈尔斯（002615.SZ）-保温杯制造龙头，制造+客户壁垒深厚，盈利水平有望逐渐恢复——20251209 ◼研究视点 【食品饮料】零售变革草根调研（四）三只松鼠生活馆：多品类硬折扣，社区零售关键落子——20251209 【房地产】政治局会议点评：没有提及楼市，意味着什么？——20251209 晨报回顾 1、《朝闻国盛：通稿短、增量多—政治局会议5大信号》2025-12-092、《朝闻国盛：利好A股的政策加码》2025-12-083、《朝闻国盛：超长债为何单独下跌，之后呢？》2025-12-05 ◼重磅研报 【固定收益】低头收麦易，仰首采榴难——2026年利率债年度策略 对外发布时间: 2025年12月09日 预计明年10年国债可能降至1.6-1.7%。我们尝试从几个角度进行估计：1）用经济增长、通胀和资金价格等指标进行拟合，结果显示，考虑运行曲线可能较中枢向下偏离1个标准差的情况下，低点可能达到1.6%左右。2）资产荒的逻辑，用低风险偏好资金增速与非政府债券社融增速差拟合，低点可能在1.6%附近；3）广谱利率下行。存贷款利率如果延续过去几年下行趋势，对应10年国债可能下行至1.6-1.7%；4）利息支出占比方法。假定利息支出占经济比重延续过去几年下行趋势，对应全社会融资成本明年下行10bps，如果10年国债下行幅度相同，可能降至1.65%左右。 利率节奏可能先下后上，关注政策节奏变化。年底至明年1季度，利率有望趋势性下行，而后需要观察政策相机决策。随着社融供给放缓，基本面承压以及可能的货币宽松，可能带来1季度利率的下行，建议增配长端债券，久期占优。而1季度之后政策和市场可能都存在不确定性。如果一季度后基本面表现弱于预期，政策存在再度发力可能。而考虑到政策更多是相机决策，因而市场也会据此进行反应，后续市场走势需要继续观察。 风险提示：基本面变化超预期，财政政策变化超预期，外部风险变化超预期，统计及测算可能产生的风险。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com王春呓分析师S0680524110001wangchunyi@gszq.com义艺研究助理S0680125090017yiyi@gszq.com 【轻工制造】哈尔斯（002615.SZ）-保温杯制造龙头，制造+客户壁垒深厚，盈利水平有望逐渐恢复 对外发布时间: 2025年12月09日 公司介绍：保温杯制造龙头，外销代工为主，自主品牌同步发力。保温杯行业：结构升级、稳定增长，中国供给处于核心地位。公司竞争力：海内外供应链布局完善，头部客户代工合作+自主品牌同步发力。盈利预测及估值：预计公司2025-2027年归母净利润1.42/2.92/3.71亿元，同比分别-50.6%/+106.0%/+27.3%，对应EPS分别为0.30/0.63/0.80元，对应2025年12月3日收盘价PE分别为26.9/13.0/10.2x。公司制造能力、客户壁垒深厚，随公司海外工厂爬坡，成本压力有望缓解，盈利水平进入上行通道，参考可比公司2026年估值平均数，给予公司2025年16x P/E，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：贸易波动与关税波动风险、需求表现不及预期、人民币汇率&原材料波动、产能爬坡不及预期。 徐程颖分析师S0680521080001xuchengying@gszq.com鲍秋宇分析师S0680524080003baoqiuyu@gszq.com ◼研究视点 【食品饮料】零售变革草根调研（四）三只松鼠生活馆：多品类硬折扣，社区零售关键落子 对外发布时间: 2025年12月09日 11月28日三只松鼠首家生活馆旗舰店在芜湖金鹰国际正式开业，定位“15分钟社区便民生活圈、家门口的第二厨房”，从零食迈向多品类，构建生鲜、现制与标品的三大品类组合。我们也在开业之初前往芜湖草根调研生活馆门店。 生活馆首家旗舰店位于芜湖金鹰国际，为社区配套商圈，门店面积在300平以内，精选1500款SKU，覆盖生鲜、现制、标品三大货盘体系。从品类维度看，根据品类陈列面积划分，现制占比约35%、生鲜约25%，标品约40%；从供应维度看，三只松鼠生活馆超90%产品来自于自有品牌；从价格维度看，三只松鼠生活馆的产品单价相比叮咚买菜、盒马更具性价比。 生活馆新店型的开业，是三只松鼠拓展“全品类+硬折扣”战略的关键一步。当前首家生活馆旗舰店开业3天总销售额突破126万元，初步验证市场需求空间，后续芜湖、南京、广德、宣城等更多门店开业，将形成体系化覆盖网络，以规模效应进一步牵引后端供应链打磨优化。 风险提示：市场竞争加剧，多品类拓展效果不及预期，草根调研存在误差。 李梓语分析师S0680524120001liziyu1@gszq.com王玲瑶分析师S0680524060005wanglingyao@gszq.com 【房地产】政治局会议点评：没有提及楼市，意味着什么？ 对外发布时间: 2025年12月09日 事件：12月8日，政治局召开会议，分析研究2026年经济工作。 经济工作基调坚持稳中求进，实施更加积极的宏观政策，强调持续扩大内需。按照惯例，12月政治局会议通常总结全年经济运行情况，并为下一年经济工作作出指引，更加具体的政策表述或在12月的中央经济工作会议明确，并在下一年“两会”期间、“十五五”规划敲定具体落地内容。会议关于明年经济工作的要求，提到“明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”（（财政和货币的表述延续前前次政治局会议），“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。要坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”。 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到前印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上，我们认为2026年仍然是以政策为核心主导力量，板块反复做政策beta，配置方向可选：（1）地产开发：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、越秀地产、中国海外发展、中国金茂；A股的滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、华发股份；（2）地方国企/城投/化债：城建发展、城投控股；（3）中介：贝壳-W；（4）物业属于跟涨：华润万象生活、招商积余、绿城服务、保利物业、中海物业等。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 金晶分析师S0680522030001jinjing3@gszq.com夏陶分析师S0680524070006xiatao@gszq.com 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映前我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com