走出价格低谷

明年是经济转型初见成效的一年，地产逐渐见底，经济内生动力逐渐增强，考虑到政策“开门红”的诉求，全年经济或呈现“V”字型走势。结构上，受益于份额提升，出口增速有望维持韧性。服务消费内生动力好转对冲商品消费增速下行，投资增速在基建和低基数的支撑下或再度上行。 风险提示 美国经济下滑拖累全球需求，中国出口面临外需不足压力，出口超预期下滑。地产进入二次下跌阶段，地产衍生风险不断加剧，资产端持续承压，居民消费意愿等持续疲弱。政策发力不及预期，反内卷进度不及预期，PPI增速在基数结束后再度转弱，利润难以持续改善。模型测算误差，目前文章大部分数据为主观测算结果，与实际数据或存在一定偏差。 经济回顾 回顾十四五的五年，转型是这一阶段最好的注脚。五年间，曾经作为经济发动机的地产逐渐退出舞台的中心，三新经济（新产业、新业态、新商业模式）逐渐成长为经济新的引擎。在新旧动能转化之间，不同行业、不同区域、不同群体之间出现转型节奏的分化，表现为宏观经济与微观体感之间的温差。 在这一过程中，与地产链绑定更大的地区，面临着更多的转型压力。比如近几年，广东GDP增速在4%左右，显著低于江苏、山东、浙江、四川5.5%以上的增速水平，也低于全国平均增速。其中，作为“家电之都”的佛山，2025年前三季度增速仅1.6%，在万亿GDP城市中排在末位。 但随着时间推移，地产对经济的拖累正在明显降低。2025年按照估算单纯房地产开发投资所拉动的增加值占GDP的比重从2020年的10.2%大幅回落至2025年5.1%左右，广义房地产拉动增加值占名义GDP的比重或从2021年的17.3%左右回落至10%左右。 信贷市场去地产化则更加明显。2016-2018年每年新增房地产相关贷款占当年新增贷款比重在40%以上，但2023-2025年前三季度，新增房地产贷款反而减少3300亿元。金融去地产化反映出低杠杆的产业部门已经取代了高杠杆的地产类行业成为经济发展的驱动力，背后是居民部门努力降负债的尝试。 来源：wind，国金证券研究所 “三新经济”（新产业、新业态、新商业）正在崛起，占中国GDP的比重从2020年16%上行至2024年的18%。近年来，高技术制造业增加值增速大幅高于全部工业增加值增速，信息传输、软件和信息技术业投资增速大幅高于整体固投增速。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 以新能源汽车为代表的新三样，推动中国出口份额持续提升，这是出口近年来能够持续超预期的关键。尽管今年上半年面临新一轮贸易摩擦，但中国大陆的出口份额依然维持14.2%，中国大陆和中国香港累计的出口份额进一步上行0.2个百分点至17%。 新能源汽车行业是中国本轮产业转型中的佼佼者，依靠着新能源车的后发优势，中国正在跻身成为全球汽车工业强国。2022年至2024年，中国汽车出口311万、491万、586万辆，超越德国、日本，成为全球第一大汽车出口国。 在产业转型浪潮之中，部分城市也抓住了这一机遇期。2025年10月安徽（奇瑞、比亚迪、蔚来等）、江苏（比亚迪、理想等）、重庆以143、119、94.4万台新能源车产量位居全国前三，安徽后来居上，成为本轮汽车产业升级的主要受益者之一。汽车只是中国产业转型的一个缩影，中国正在从全球技术的跟随者变成开拓者。 转型带来的温差也体现在不同地区的物价水平上。山西、内蒙古等以传统产业为重要支柱的省份在这一轮转型中面临着更大的物价下滑压力，2025年三季度山西、内蒙古、河北等地的GDP平减指数为-4%、-3%、-2.3%，显著低于全国平均水平。北京、上海、浙江等地的GDP平减指数为0%、-0.3%、-0.4%，经济接近走出通缩。 转型依旧是2026年经济的主线，出口增长的韧性和地产调整的惯性决定了全年的经济内生动力可能是“前低后高”。而2026年又是“十五五”的开局之年，在“开门红”的诉求下，全年的政策节奏可能是“前高后低”。内生动力和政策诉求相互交叠之下，明年经济增速或呈现出“前高中低后扬”的V型走势。 总量上看，考虑到2035年翻一番目标需要十年平均实现4.4%以上的人均GDP增速，预计GDP增速目标依旧设定在5%左右。 一、出口 出口依然是经济的压舱石。 2025年中美开启了一轮力度更强的贸易战，但出口的实际表现远超2024年末的市场预期。 一方面，更高的关税并没有导致中美加速脱钩。2025年7月美国对中国关税从2024年的11%上行至40%，中国占美国进口市场份额相比于2024年下滑了4.5个百分点。对比2017年-2019年，更高的关税上行（当时关税上行了6.3个百分点）并没有造成对等幅度的关税下滑（当年下滑了3.5个百分点）。其中，资本品和中间品在更高的关税下表现出更强的韧性。这背后是中国的生产能力不可替代，其中如发电机组（HS8501）、印刷电路（HS8534）等部分AI投资品对美出口维持正增长。依赖于中国完善的产业链和技术，关税难以对相关商品出口形成有效挤出。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 另一方面，非洲、中东、拉美正在成为中国在东盟之外的新出口目的地。2025年1-9月中国对非洲出口同比增长28%，拉动中国出口同比增长1.4个百分点，非洲占中国出口比重一度上行至7%左右。中国对中东地区出口同比增长11.5%， 拉动中国出口0.8个百分点。对新兴市场的开拓正在成为中国出口新的增长极。 明年美国进口需求在财政和货币双宽松的支持下有望小幅改善，而关税对中美贸易的影响也会逐渐减弱。2025年4月至2025年8月，美国进口增速开始低于美国居民消费对应的趋势值，按照估算，这5个月大致消化了38%左右的超额进口。按照该趋势估算，去年以来积累的超额库存将在明年年初前后消耗殆尽，消费品进口需求有望回暖。 出口的不确定性来自美国AI投资，一旦美国AI投资泡沫破灭，可能冲击中国和全球的出口。 2025年上半年，WTO口径下AI相关商品贸易增速超过20%，大幅高于非AI相关商品的贸易增速（不到4%）。虽然AI相关商品贸易的占比较低，但贡献了2025年上半年近一半的贸易增长。韩国、日本和中国台湾省是这一轮AI贸易的主要受益方。 AI相关商品贸易对中国出口的影响也较为明显。2025年前三季度，中国对美整体出口负增长，但AI相关商品（主要 是半导体和电力相关商品）出口同比增长11%，高于出口整体增速，占出口比重也达到了17.8%左右。如果AI泡沫破裂，不仅直接冲击AI相关商品的出口，美国经济面临的衰退风险也会冲击到全球消费品的需求。 图表11：2025年上半年AI相关贸易增长 总的来看，预计2026年出口增速前低后高，全年增速有望维持4%左右，资本品、中间品的韧性将继续强于消费品，份额上行是出口的主要支撑。 二、地产 2025年地产迎来了二次探底，在经历了数年下滑后，地产泡沫越挤越小，地产对经济的影响减弱的趋势更加确定。 2025年全国二手住宅价格指数大约回落至2016年中水平，一线城市住宅价格回落至2017年初水平，个别地区更低。2025年预计商品房销售面积大约在9亿平左右，相比于2020年高点下滑近50%，接近2009年水平。房地产开发投资比2020年下滑近40%，规模回落至2013年水平。新开工面积较高点下滑70%左右，房地产广义库存（已开工未销售）的面积已经回落至2009年水平，库存去化时间下滑至19个月左右。 随着销量下滑、房价回落、库存去化，房价收入比、住宅租金回报率等房地产市场指标正在接近中期稳态（详见《房地产市场何时迎来最后一跌》，2025.10.24）。房地产总需求（二手房+新房销量）已经边际企稳，地产价格和销量有望在2026年逐渐企稳，地产投资企稳将滞后于价格和销量。 展望明年，近年来二手房+销售房整体销量规模较为稳定，假设明年商品房总销售面积持平今年，二手房成交占比上行速度逐渐减弱，不同情境下，明年二手房成交占比上行2-4个百分点，中性情况下预计商品房销售降幅或继续在-5%左右。 投资端，2025年受房地产施工强度回落、施工面积持续下滑等因素影响，地产投资增速或在-15%左右。明年在低基数情况下，假设地产施工强度持平今年、停工面积按照近两年趋势下滑估算，预计明年房地产投资增速降幅或收敛至-8.5%左右。 来源：wind，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 三、消费 2025年值得关注的是，地产对消费的影响正在减弱。从三个维度上，我们可以一窥“消费去地产化”的过程。 一是一线城市房价降幅扩大，但消费降幅收窄。住房在高能级城市的居民资产中占比较高，房价下滑对一线城市消费的影响更加明显，2024年一线城市社零增速一度转负。2025年一线城市房价迎来二次探底，但社零增速反而上行至1.5%左右。二、三、四线城市房价也在回落，但社零增速接近5%且逐渐企稳，房地产对居民消费的影响正在减弱。 二是除以旧换新补贴外的商品消费增速保持韧性。下半年以旧换新补贴类商品消费增速回落，而非补贴类商品消费增 速维持在3%左右。三是服务消费增速更高，中枢企稳在5%-5.5%左右，出行服务（消费意愿）较强。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 展望明年，以旧换新消费增速回落，非补贴类商品消费回升，政策支持下服务消费增速上行，支撑最终消费增速。2025年10月，“以旧换新”补贴类商品消费增速已经下滑至0.7%，透支效应和高基数进一步显现。明年相关商品增速或面临更大的回落压力，并拖累整体社零增速（以旧换新相关消费占整体社零的比重在16%左右）。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 2026年政策将加大对服务消费的支持力度。相比于商品消费，服务消费的内生动力更强（2025年服务消费增速中枢稳定在5-5.5%），可刺激空间更大（没有透支效应）。2025年9月商务部等9部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，预计明年服务消费支持措施仍将继续加码。 此外，随着居民收入企稳、地产拖累放缓，以个性化消费、悦己消费等为代表的服务性消费明年内生动力也有望增强。 预计受以旧换新消费拖累，2026年社零增速在2-3%左右，服务消费在政策支持下有望升至6%左右。在服务消费支持下，最终消费对经济的支持力度有望维持高位。 四、物价 价格是经济运行的结果。 2025年CPI大致有三条主线：一是“以旧换新”商品的价格上涨；二是超预期的金价；三是偏弱的猪价。明年物价也有三条主线：一是“以旧换新”退坡后的价格压力；二是地产对价格的压制减弱；三是物价基期调换的影响。 第一，2024年末以来，以旧换新类商品价格持续上涨，对CPI的影响从-0.6%回升至0%左右，但随着政策力度退坡，相关商品价格开始呈现疲态，10月家用器具价格环比转负。预计明年以旧换新类商品价格在高基数下或拖累CPI增速。 第二，曾经是经济压舱石的地产不仅主导了经济周期，也主导了物价周期。近年来受房价拖累，居民消费意愿不足，相关商品价格持续承压，其中服务消费价格年均涨幅明显偏弱。明年房价降幅有望收窄，资产端对居民消费的掣肘正在缓和，同时政策也在发力服务消费，受此影响服务消费价格或有望小幅好转。 第三，2026年CPI和PPI将发生五年一次的基期调换，每次基期调换都会对物价造成一定影响，比如2021年基期轮换对CPI和PPI同比的影响约为0.03和0.05个百分点。 按统计局表述，CPI口径调整或涉及两大方面，一是覆盖范围变多，如纳入车用电力、摄影服务、互联网医疗服务、医疗美容服务等新兴消费，淘汰CD机等旧品类，优化计算机、通信服务。二是权重调整，传统消费（如粮食、住房）占比下降，服务类消费（教育、文娱、旅游、出行）占比上升。考虑到CPI几次基期调整影响相对较小，且服务商品价格表现更强，预计明年基期调整对CPI或形成小幅支撑。 需要关注的