动储需求旺盛，看好磷化工产业链发展前景

电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001 大化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA执业证书编号：S0600523020004 电新证券分析师：岳斯瑶执业证书编号：S0600522090009 石化化工证券分析师：周少玟执业证书编号：S0600525070005 核心观点 ◆需求端：1）磷矿石：2024年我国磷矿石需求量11320万吨，我们预计2025、2026年磷矿石需求量11802、12414万吨，实际新增需求量482、612万吨，其中新兴领域的需求增长，而传统领域的需求下降。①新兴需求：动力及储能电池驱动磷化工产业链景气度向上，我们预计2025、2026年动储合计对磷矿石的需求增量为393、431万吨，其中磷酸铁对磷矿石的需求增量为364、407万吨，而六氟磷酸锂对磷矿石的需求增量为29、24万吨，对磷矿石的需求量起到有力支撑。②传统需求：由于上游原材料价格上涨，我国磷肥生产企业盈利情况走弱，且2025M1-9我国磷肥产量同比下滑。我们预计2025、2026年磷肥需求量回暖的可能性较弱，而磷酸盐及磷化物需求偏稳发展。2）磷酸铁：2024年我国磷酸铁的需求量214万吨，我们预计2025、2026年磷酸铁需求量325、449万吨，其中动储合计对磷酸铁的需求增量为111、124万吨，对磷酸铁的需求量明显提升。 ◆供给端：1）磷矿石：2024年我国磷矿石产能、有效产能、产量分别19447、11916、11353万吨，我们预计2025、2026年磷矿石产能21732、24762万吨，有效产能13310、15158万吨，产量12307、13280万吨，实际新增产量954、973万吨。我国磷矿石供给主要受环保安全事件影响程度较大，产能又需要爬坡时间，导致磷矿规划产能与实际落地产能存在较大差距。2）磷酸铁：行业产能长期过剩，行业玩家主要为磷酸铁锂厂家。2024年我国磷酸铁有效产能、产量分别426、205万吨，我们预计2025、2026年磷酸铁有效产能499、540万吨，产量299、432万吨，实际新增产量94、133万吨。 ◆价格展望：1）磷矿石：2024年我国磷矿石产能开工率58%，有效产能开工率95%。我们预计2025、2026年磷矿石供需整体平衡，产能开工率57%、54%，而有效产能开工率92%、88%，仍保持较高水平。低品位磷矿石价格可能略有承压，高品位磷矿石价格将维持高位。2）磷酸铁：我们预计磷酸铁供需偏紧张，行业有效产能开工率已在2025Q3开始回暖，假设2025、2026年磷酸铁有效产能开工率为60%、80%，我国磷酸铁仍存在供需缺口（2024年，我国磷酸铁有效产能开工率仅有48%）。随着下游磷酸铁锂企业盈利能力修复，磷酸铁景气度有望回暖。 ◆我们结合磷酸铁市值弹性、业绩弹性，以及磷矿石资源配套情况，推荐标的及排序：1）电力设备：我们看好有磷酸铁及磷矿布局的公司，推荐：天赐材料、湖南裕能、中伟股份。2）基础化工：我们估算磷源占磷酸铁总成本的比例约45%，在磷酸铁价格上升的情况下，拥有磷酸铁产能，同时拥有丰富磷矿石资源，或将有磷矿石产能投产的磷化工一体化企业优势显著，对公司净利润拉动更高，建议关注：川恒股份、兴发集团、芭田股份、云图控股、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、龙佰集团、史丹利、云天化、川金诺、金正大。 ◆风险提示：产品价格大幅波动；下游需求增长不及预期；磷矿石、磷酸铁产能大量释放；安全环保生产风险。 1.磷化工产业链情况 2.需求端：动力、储能拉动磷矿石&磷酸铁需求快速增长，磷肥需求走弱 •2.1新兴需求：动储需求旺盛，其中储能对磷矿石需求量的拉动更强•2.2传统需求：磷肥需求走弱，磷酸盐稳健运行 3.供给端：磷矿石计划新增产能较多，磷酸铁计划新增产能较少 •3.1磷矿石供给：2025E-2027E新增磷矿石产能6145万吨/年，实际落地产能与计划产能或存在差距•3.2磷酸铁供给：我们预计实际落地产能较少，集中于磷酸铁锂生产厂商 4.价格展望和供需平衡表测算 •4.1磷矿石：新增产能较多，但行业开工率整体较高，景气度有望维持•4.2磷酸铁：下游动储拉动磷酸铁需求快速增长，磷酸铁供需偏紧张 5.投资建议 •5.1电新、化工相关公司市值弹性•5.2电新、化工相关公司业绩弹性•5.3综合排序：盈利预测与估值 6.风险提示 1.磷化工产业链情况 磷化工下游应用领域广泛 ◆磷化工产业链情况：以磷矿石为基础原料，主要通过湿法或热法加工为磷酸，并进一步与其他化学原料反应生成磷肥和磷酸盐等化工产品，最终广泛应用于农业、建筑、食品、锂电池等行业。 2.需求端：动力、储能拉动磷矿石&磷酸铁需求快速增长，磷肥需求走弱 •2.1新兴需求：动储需求旺盛，其中储能对磷矿石需求量的拉动更强•2.2传统需求：磷肥需求走弱，磷酸盐稳健运行 2.1新兴需求：动储需求旺盛，其中储能对磷矿石需求量的拉动更强 2.磷矿石下游需求：传统磷肥为主，新兴需求快速发展 ◆2021年起，磷矿石下游需求结构出现调整，磷肥需求占比整体下降，但仍是最主要的下游应用领域；湿法磷酸、磷酸盐的需求占比提升。2024年，我国磷矿石消费量1.19亿吨（同比+11%），下游的蓬勃发展快速拉动磷矿石的需求量提升。从磷化工产业链下游需求占比来看，2024年，磷肥、湿法磷酸、磷酸盐、黄磷、其他磷化物的占比分别55%、16%、12%、9%、8%。磷肥仍是磷矿石最主要的下游应用领域，但随着新兴领域的快速发展，企业正加速布局"磷矿石-黄磷/湿法磷酸-磷酸铁"产业链，从而带动湿法磷酸需求量的提升。 2.1.1新兴需求：湿法磷酸产能增长，热法磷酸产能稳定 ◆磷酸是磷化工最基础的产品，根据生产工艺不同分为湿法路线（主流）和热法路线。湿法磷酸指使用硫酸等无机酸分解磷矿石制成的磷酸，优点是工艺简单、磷矿的适用性广。热法磷酸指以黄磷为原料，通过高温燃烧氧化和水合反应制得高纯度磷酸，但其缺陷是成本较高。 ◆湿法磷酸产能增长，热法磷酸产能基本稳定。2020-2024年，我国湿法磷酸、热法磷酸有效产能的CAGR分别33%、-2%。从开工率的角度，由于湿法磷酸更具经济性，湿法磷酸的开工率也远高于热法磷酸。 2.1.1新兴需求：湿法磷酸副产磷石膏，存在危害 ◆湿法磷酸副产物磷石膏存在危害，对磷化工企业项目生产进度存在影响。根据百川盈孚，每生产1吨湿法磷酸，会副产4-5吨磷石膏。未经处理的磷石膏经过长时间的堆存，有毒元素在雨水的冲刷下进入水循环，破坏生态平衡。此外，磷石膏中放射性元素虽然含量极低，但长期处于堆存区域仍会引起身体不适甚至癌变。 ◆磷石膏较难处理，常规处理方式以渣场堆存为主，以综合利用为辅。由于磷石膏综合利用水平还比较有限，因此磷化工行业的磷石膏主要通过渣场堆存处理。磷石膏堆存需要有配套的土地资源，在土地资源紧缺的情况下磷石膏的堆存空间会受到影响，进而影响磷化工企业的生产经营。磷石膏综合利用主要有两个途径：一是用作水泥缓（调）凝剂；二是生产石膏建材制品，包括纸面石膏板、石膏砌块、石膏空心条板、干混砂浆、石膏砖等。 ◆我国对磷石膏处理制定阶段性目标。2024年，贵州省人民政府印发《关于全面加强磷石膏综合利用推动磷化工产业绿色发展的意见》。强化磷石膏库监督管理，新建、改建、扩建磷石膏库必须符合《中华人民共和国长江保护法》《贵州省乌江保护条例》等法律法规以及相关标准规定。严格执行土地节约集约利用、地质灾害危险性评估、环境影响评价，以及安全、环保设施“三同时”等审批制度。从2024年起，进入新建磷石膏库堆存的磷石膏必须按照国家和省相关标准、要求实现无害化处理，到2026年，所有新增磷石膏必须按照国家和省相关标准、要求实现无害化处理后，才能进入磷石膏库堆存。 2.1.1新兴需求：磷酸下游应用于磷酸铁 ◆湿法磷酸主要用于生产磷酸铁，进而制作磷酸铁锂电池正极材料，广泛应用于新能源汽车、储能等领域。 ◆新能源汽车领域，磷酸铁锂电池兼具安全性能和成本优势，在新能源车里的装机量比例远高于三元材料。◆储能领域，由于储能电池对安全性能要求较高，而对能量密度要求相对较低，因此我们预计储能市场在未来的很长一段时间内将以磷酸铁锂为主，快速增长的储能市场将进一步带动磷酸铁锂材料需求量增长，进而拉动上游磷酸铁及磷酸的需求增长。 2.1.1新兴需求：2025E、2026E全球动储需求同比+45%、+29% ◆我们预计全球25年动储需求2028Gwh，同增45%，同时我们预计26年动储需求2620Gwh，同增29%，此后依靠海外电动化提速和储能持续高增，仍可维持15-25%复合增长。 2.1.2新兴需求：黄磷应用于热法磷酸、草甘膦、新能源等领域 ◆黄磷是磷矿石下游另一个需求量快速增长的产品，主要由新能源产业爆发式增长驱动，同时受益于传统农药需求回暖和高端电子应用领域的持续扩张。根据百川盈孚，2024年黄磷下游应用于热法磷酸、草甘膦、三氯化磷、五氧化二磷、其他，需求占比分别33%、27%、24%、3%、13%。 2.1.2新兴需求：黄磷消费量增长，新增产能达产需要时间 ◆黄磷是典型的高耗能行业，根据百川盈孚，生产1吨黄磷需要1.45万度电。此前在我国“双碳”“能耗双控”及环保政策不断收紧的背景下，我国黄磷生产情况受到限制。2024年，我国黄磷产能148万吨（同比+1%），产量85万吨（同比+20%），开工率也回升至57%。2025M1-9，我国黄磷产量73万吨，9月的开工率进一步提升至80%。 ◆我国黄磷规划新增产能较多，产能爬坡需要时间，实际落地产能或较少。根据百川盈孚，2025E我国黄磷新增产能11万吨，集中于2025H2投产；2026E我国黄磷新增产能29万吨，集中于2026H1投产。考虑到产能释放需要时间，且2025年10月，黄磷行业库存水平处于历史高位，2026E全年行业开工率可能不会上升。 2.1.2新兴需求：热法磷酸性价比提升，电解液&固态电池需求增长，带动黄磷需求提升 ◆硫磺价格上涨，热法磷酸更具性价比。2020-2024年上半年，湿法磷酸价格大多低于热法磷酸价格。后续由于硫磺价格上涨，湿法磷酸成本及价格随之上涨。由于热法磷酸的生产无需硫磺，也无磷石膏副产物，并且产品纯度更高，在湿法磷酸成本上升，部分厂家停产的情况下，热法磷酸作为替代品，行业开工率有望继续提升。 ◆我们预计锂电市场回暖，电解液关键材料六氟磷酸锂价格上升，有望传导至黄磷，并对磷矿石的需求存在拉动（生产1吨六氟磷酸锂需0.26吨黄磷，而生产1吨黄磷需磷矿石13吨）。我们预计，2025E、2026E六氟磷酸锂需求增量8.6、7.2万吨，对应黄磷需求增量2.2、1.9万吨，对应磷矿石需求增量29、24万吨。 ◆更长期来看，固态电池快速发展，带动超纯黄磷需求量提升。五硫化二磷由超纯黄磷与硫磺反应生成，是硫化物系固态电解质的重要前驱体。 2.2传统需求：磷肥需求走弱，磷酸盐稳健运行 2.2.1传统需求：国内磷肥需求偏弱，产量下滑 ◆磷肥主要包括：磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）、普钙（过磷酸钙）、重钙（重过磷酸钙）等，其中磷酸一铵、磷酸二铵为主流磷肥。磷酸一铵按国家标准，可以分为工业级磷酸一铵、肥料级磷酸一铵和食品级磷酸一铵。 ◆磷酸一铵、磷酸二铵产量：2025M1-10，我国磷酸一铵产量861万吨（同比-6.1%），磷酸二铵产量1119万吨（同比-6.3%），主要系：1）需求跟进乏力，旺季不旺，2025年磷酸一铵行业开工率整体低于2024年。2）原材料成本上升，磷酸一铵工厂成本倒挂成为常态。3）相关稳价政策指导，磷酸一铵价格涨势受到抑制，阶段性脱离供需关系。4）受出口额度及法检政策影响。 ◆磷酸一铵、磷酸二铵没有新增规划产能：根据百川盈孚，2026年及以后，我国磷酸一铵、磷酸二铵均无新增产能，但是现有产能开工率一直较低，行业供需压力仍然较大。 2.2.2传统需求：磷酸钙盐价格稳中有升，产量稳健 ◆磷酸钙盐饲料添加剂主要包括：