苹果：盈利能力明显，服务业务占据C位

增持 报告日期：2025-12-05 财务表现 业务发展 盈利预测2025财年营业收入4165亿美元，预计2026年营业收入增长6.0%， 净利润增长6.14%。对应2025-2027年PE倍数为33.85、35.05、32.33倍。 风险提示 作者 财务报表与盈利预测 财务表现概括： 2025财年苹果实现总营收416,161百万美元，同比增长6.4%。其中，产品业务收入307,003百万美元（+4.1%），服务业务收入109,158百万美元（+13.5%），服务占比提升到约26%，成为公司收入与利润增长的主要引擎。当期总成本为220,960百万美元，毛利为195,201百万美元，毛利率约46.9%，较上年的约46.2%小幅提升，反映出产品结构和服务占比优化带来的盈利能力增强。研发费用为34,550百万美元，销售及管理费用27,601百万美元，在持续加大创新投入的同时保持较好的费用率控制。全年净利润大幅增长至112,010百万美元，明显高于上年的93,736百万美元，净利率由约24.0%提升至约26.9%，一方面受经营表现改善驱动，另一方面也得益于2024年欧盟税务一次性冲击消退。从区域看，美洲收入178,353百万美元、欧洲111,032百万美元，分别实现中高个位数增长，而大中华区收入64,377百万美元略有下滑。整体来看，苹果在复杂宏观环境下依靠服务业务扩张和精细化运营管理，维持了强劲的盈利与现金创造能力。 财务报表分析： 服务驱动增长，盈利与现金流强劲，股东回报稳健 从利润表看，苹果2025财年营收416,161百万美元，较2024财年的391,035百万美元增长6.4%，增长动力主要来自服务以及Mac、iPad的恢复性增长；iPhone仍贡献超过一半收入，但增速放缓。当期总成本220,960百万美元，增幅低于收入，使得毛利提升至195,201百万美元，毛利率约46.9%，较上年46.2%小幅走高，显示公司在供应链成本、产品结构和定价上的综合把控能力。研发支出和销售管理费用分别为34,550百万美元和27,601百万美元，合计占收入约15%，研发投入增速快于收入，体现AI、芯片和生态布局的长期战略取向。在费用率基本稳定的前提下，营业利润达到133,050百万美元，营业利润率约32.0%，较上年略有提升。由于2024年曾计提欧盟税务相关一次性所得税支出，本期所得税费用明显回落，净利润由93,736百万美元升至112,010百万美元，净利率由约24.0%提升至26.9%，盈利质量和盈利弹性均处高位区间。总体来看，苹果依靠高毛利的服务板块和稳健的费用控制，维持了极具竞争力的盈利水平。 资产负债表层面，截至2025年9月，公司总资产359,241百万美元，较上年小幅下降约1.6%，反映出在高额股东回报和负债压缩下的更紧凑资产结构。流动资产147,957百万美元，其中现金及现金等价物35,934百万美元，较上年29,943百万美元明显增加，但短期及长期可供出售证券合计减少近30%，说明公司持续将多余资金从证券投资中回收，用于股东分红和回购。流动负债165,631百万美元，略低于上年，流动比率约0.89，较上年略有改善但仍低于1，体现出苹果一贯依赖强现金流和议价能力，而非高现金囤积来支撑运营。整体负债285,508百万美元，同比下降约7.3%，其中长期债务由85,750百万美元降至78,328百万美元，杠杆水平有所降低。股东权益则由56,950百万美元增至73,733百万美元，增长近30%，主要来自高额净利润留存与其他综合收益改善。按当期数据估算，资产负债率约79%，权益乘数仍较高，但在稳定的盈利和现金流支撑下，资本结构整体可控，有利于维持较高的股东回报率。 现金流量表显示，苹果2025财年经营活动产生的现金流量净额为111,482百万美元，略低于上年的118,254百万美元，主要受应收账款和其他资产变动拖累，但整体仍基本与净利润持平，经营现金流质量较高。公司资本开支12,715百万美元，高于上年9,447百万美元，反映其在数据中心、生产设施和零售渠道等方面的持续投资。扣除资本开支后，自由现金流约98,767百万美元，仍处于极高水平，为研发投入和股东回报提供了充足弹药。投资活动净现金流入15,195百万美元，较上年明显改善，主要源于减少市场性证券购入并加大到期和出售力度。融资活动方面，现金净流出120,686百万美元，其中回购普通股90,711百万美元，分红及股利15,421百万美元，同时适度新增长期债务并偿还部分旧债。在大规模回购和派息的情况下，公司期末现金余额仍从29,943百万美元上升至35,934百万美元，显示其内生现金创造能力足以支撑积极的资本回报政策。整体来看，苹果的现金流结构非常健康，自由现金流充裕，既支持长线资本开支与技术投入，又兼顾高强度股东回报，是其维持高估值和市场信心的重要基础。 核心业务板块： 1.iPhone，Mac及iPad等电子产品业务 从全年看，电子产品仍是营收“基本盘”。2025财年产品收入为307,003百万美元，较上一财年中个位数增长，其中iPhone全年收入209,586百万美元，实现小幅增长，继续贡献约一半以上的总营收，是现金流和生态装机量的核心来源。Mac和iPad全年收入分别为33,708百万美元与28,023百万美元，同比实现中高个位数到低双位数的恢复性增长，反映出自研芯片和生产力场景需求对高端电脑和平板的拉动。可穿戴、家居及配件全年收入35,686百万美元，略有回落，但在提升多设备渗透率、绑定用户生态方面仍具战略价值。从Q4来看，产品当季收入约73,716百万美元，在新一代iPhone周期带动下创下9月季度纪录，说明在全年温和增长的基础上，年末新机发布仍能形成明显的销量高峰，并为下一财年订单和换机需求奠定基础。 2.AppStore，iCloud等服务业务 全年趋势上，服务业务已经从“配角”变成利润中枢。2025财年服务收入达到109,158百万美元，同比增速约在13%–14%区间，明显快于硬件板块；其收入占比已提升至约四分之一，但对整体利润的贡献被预期将会接近一半，主要得益于AppStore分成、iCloud存储、订阅媒体和支付金融等高毛利、强续费业务。Q4单季服务收入约28,750百万美元，同比增长约15%，再创历史新高，广告、AppStore、云服务、音乐、支付和视频等子业务均实现双位数增长。可以看出，全年服务增长呈现“稳中有升”的趋势，Q4则在装机量累积和节前消费刺激下集中放量，既抬升了当季毛利率，也提升了全年业绩的稳定性与可预测性。中长期看，随着设备基数继续扩大、更多付费内容与金融功能上线，服务有望保持快于硬件的增长节奏，但同时也面临AppStore规则、收费模式等方面的监管和法律压力，未来盈利模式可能需要适度调整。 3.地区性营收增长分析 从全年区域结构看，营收呈现“多地创高、大中华承压”的格局。2025财年总营收416,161百万美元，其中美洲收入178,353百万美元、欧洲111,032百万美元，日本和亚太其他地区合计超过62,000百万美元，均录得中高个位数乃至低双位数增长，是支撑全年收入创新高的主要力量。大中华区全年收入64,377百万美元，同比略有下滑，成为唯一负增长区域，背后既有本地竞争加剧、宏观环境和汇率波动等因素，也与当地高端手机市场趋于饱和有关。从Q4来看，美洲、欧洲等多数区域在iPhone与服务两大板块上都创下9月季度新高，而大中华区单季收入则同比下降约3.6%，且低于市场预期，成为“强势年报中的主要弱点”。整体上，全年趋势可以概括为：依托美欧及部分新兴市场的稳健增长，对冲大中华区压力；Q4则在新机发布、服务放量的共同作用下，为全年交出“高点收官”的答卷，同时也暴露出地区间增长不均衡这一中长期需要面对的结构性问题。 市场分析： 苹果依托iPhone17热销实现逆势上行。早前预期其2025年出货量将增长约10%，全球市占有望达到19.4%，首次自2011年以来重夺全球第一大手机厂商位置，而三星增速仅约4.6%，更多依靠中低端与折叠屏机型维持份额。在高端市场，H12025其在600美元以上价位段仍占约六成份额，但华为、三星、小米和GooglePixel等凭借AI功能、折叠形态和本地品牌优势正在加速追赶。地区上，苹果在北美和欧洲凭借接近垄断的高端市占和极高的用户忠诚度保持强势，但在中国则面临华为等国产高端机回归、本地监管和价格敏感度上升的多重压力，Q4大中华区收入同比下滑约3%–4%就反映了这种结构性分化。总体来看，全球智能手机竞争正从“拼出货量”转向围绕生态、服务和AI体验的长期博弈，而苹果凭借高端品牌与服务业务，短期仍处于相对有利位置。 研发投入： 2025财年，公司继续保持高强度研发投入，全年研发费用达到34,550百万美元，较上一财年的31,370百万美元增长约10%，增速明显快于营收增速，显示其在新技术和新产品上的投入具有前瞻性和战略性。从业务方向看，研发投入主要聚焦三大板块：一是自研芯片与终端设备性能优化，包括新一代移动芯片、Mac芯片以及电源管理、影像处理等关键器件升级，为iPhone、Mac、iPad等硬件提供差异化性能基础；二是围绕VisionPro等空间计算产品和XR生态的长期布局，涉及高 分辨率显示、手势追踪和交互系统等核心技术，为中长期新增长曲线蓄力；三是操作系统、AI与服务生态的持续演进，在设备端AI能力、隐私安全、云服务和内容分发等领域不断优化用户体验。整体来看，研发费用占收入比约8%，处于行业较高水平，在保持盈利能力的同时，通过稳步提升研发强度，强化了在高端硬件、操作系统和服务生态上的技术壁垒与竞争优势。 未来展望： 未来，公司增长仍将由智能终端、服务业务及AI应用三大方向驱动。管理层在财报会上表示，新一代产品发布后换机需求强劲，预计下一财季营收将保持双位数增长趋势。iPhone在全球高端市场的领先地位依旧稳固，而Mac、iPad与可穿戴设备的升级节奏有望带动生态硬件的整体活跃度。服务板块方面，订阅、云端与支付业务将持续扩大收入占比，为公司利润率提供关键支撑。此外，公司正加快人工智能与“Apple Intelligence”功能在系统端的落地，并持续投资Vision Pro等空间计算产品，以布局中长期人机交互与内容生态的新增长点。整体来看，公司正在从硬件制造商向“设备+服务+AI平台”的生态型企业转型。 风险分析： 区域市场表现分化：尤其在中国高端手机竞争加剧的情况下，品牌面临本地厂商强势回归与消费偏好变化的挑战。 智能终端行业整体增长趋缓：若新产品创新不足或AI功能体验未形成差异化，市场份额和利润率可能受到挤压。 AppStore与隐私政策持续受到欧美监管机构审查：若被要求调整分成机制或开放侧载，将对高毛利服务业务造成潜在压力。供应链集中及地缘政治风险同样值得关注，原材料波动与关税政策变化或影响生产成本与交付稳定性。整体而言，公司短期前景仍稳健，但在全球监管与市场竞争加剧的环境下，需保持技术与生态领先以抵御潜在下行风险。 法律声明及风险提示