宏观点评：“十五五”开端的“稳中求进”

“十五五”开端的“稳中求进” 事件描述 中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2026年经济工作，审议 《中国共产党领导全面依法治国工作条例》。中共中央总书记习近平主持会议。 事件点评 《经济放缓，政策效果待显现》(2025/11/17)《四中全会公报解读》(2025/10/24)《内需走弱，结构优化》(2025/10/21)《引导信托行业转型-《信托公司管理办法》点评》(2025/10/9)《美联储降息对市场的影响——美联储9月会议点评》(2025/9/22)《如何看待8月经济》(2025/9/22)《费率改革进入收官阶段-公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）点评》(2025/9/12)《经济放缓，市场强劲》(2025/8/22)《稳定币：中国香港稳定币监管政策点评-最适配B2B跨境支付场景》(2025/8/13)《7.30中央政治局会议点评》(2025/7/31) 站在“十五五”开端的“稳中求进”。会议重申“稳中求进”总基调，但在“十四五”与“十五五”交接的节点上，其内涵发生了战略扩容。“稳”的核心逻辑 从单 纯的经济增速维稳延伸至国家安全与发展主动权的统筹，特别是要“更好 统筹 国内经济工作和国际经贸斗争”，以确保护航国内产业链、供应链的安全。而“进”则承载了为“十五五”确立新坐标的使命，通过“适度宽松”的政策环境支 持技 术突破和产业升级，确保新旧动能转换期间经济不失速。 货币宽松面临“两大约束”，降息或将“谨慎”。尽管货币政策定调转向“适度宽松”，但我们认为价格型工具的使用将面临掣肘。首先是人民币汇率的 硬约束 ，在应对“国际经贸斗争”背景下，需防止中美利差倒挂过大引发资本外流；其次是商业银行净息差的底线约束，需维护金融系统稳定。因此，预计未来央 行将更多依赖降准、买债等“量”的工具，降息路径大概率采取“存款利率先 行”的非对称模式。 财政协同解决八项政策目标，赤字率预计不低于4%。会议提出“八项坚持”作为明年宏观政策的边界与导向，意味着政策不是“大水漫灌”而是精准滴灌 。会议指出更加积极的财政政策，因此我们预计2026年财政赤字率将突破4%，以体现“更加积极”的取向。但在操作上，财政将避免激进的“赤字货币 化”，转而通过“发挥存量政策和增量政策集成效应”，利用中央加杠杆（如超长期 特别国债）来置换地方隐性债务并支持国家重大战略，以时间换空间，兼顾民 生底线与财政的可持续性。 风险提示：1、全球不确定性进一步上升；2、宏观政策力度受通缩影响。 站在转折点上的“稳中求进” 会议强调“坚持稳中求进工作总基调”，与近几年的整体经济工作保持一致态度。我们 认为在外部不确定性持续高发、内部结构性调整、制度改革的大背景下，“稳中求进”将成为 未来较长一段时间内的总基调不变。除此之外，站在“十四五”与“十五五”交接的关键 节点 上，我们认为对“稳”和“进”的理解有以下几层含义： 首先是本次会议对“稳”的定义进行了极其重要的战略扩容，其核心逻辑已从单纯的 经济增速维稳延伸至国家安全与发展主动权的统筹。会议明确提出要“更好统筹国内经济工 作和国际经贸斗争”，这一全新的表述意味着“稳”的内涵必须涵盖应对外部冲击的能力，特 别是地缘政治高发背景下的全球博弈。因此“守牢底线”不仅是指防范化解房地产、地方债 等“重点领域风险”，更包含了在日益复杂的国际博弈中保持国内产业链、供应链以及社会大 局的绝对稳定。只有通过“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，通过“加大逆 周期和跨周期调节力度”来确保经济运行在合理区间，才能为应对外部的“国际经贸斗争” 提供坚实的物质基础和战略回旋空间。 同时，我们认为“进”的方向被赋予了更为迫切的时代使命，即通过高质量发展的“ 进”来破解深层次矛盾。会议指出要“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，并强调“因地 制宜发展新质生产力”。这说明“进”不再是低水平的重复建设，而是通过“适度宽松”的政策 环境，为技术突破和产业升级提供充裕的流动性支持。我们特别注意到，会议强调要“实现 ‘十五五’良好开局”，这意味着2026年的“进”具有承前启后的枢纽意义——既要为“十四 五”圆满收官，更要为下一个五年的发展路径确立新坐标。因此，政策将更加注重“提质增效 ”，通过“增强高质量发展动力活力”，确保新旧动能转换期间经济不失速、不脱轨。 财政与货币需要协调解决八项政策目标 会议指出“明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策 和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 ，切实提升宏观经济治理效能。”此外还提出了八项坚持，“要坚持内需主导；坚持创新驱动 ；坚持改革攻坚；坚持对外开放；坚持协调发展；坚持“双碳”引领；坚持民生为大；坚持守牢底线”。 我们认为，八项坚持代表着：内需、创新、发展动能、国际合作、区域发展、绿色转型、民生以及风险化解共八个政策目标。这八大支柱共同构成了明年宏观政策的边界与导向，意味着政策的宽松不会出现“大水漫灌”，而是有明确靶向的精准滴灌，注重效率和长期经济增 长，而非短期刺激。 货币政策方面，我们认为尽管定调“适度宽松”，但价格型工具的使用（降息）依然将保持“谨慎”。虽然会议重提“适度宽松”打开了货币政策的空间，但我们认为央行在通过降低政 策利率来引导实体融资成本下降的过程中，面临商业银行净息差的底线约束。当前商业银行净息差已处于历史低位，会议强调要“防范化解重点领域风险”，而金融系统的稳定是防风险 的前提。若贷款利率单边大幅下行而存款成本刚性，将严重侵蚀银行的内生资本补充能力 和抗风险能力。因此，我们认为未来的降息路径大概率是“存款利率先行”的非对称模式，即先 降低银行负债端成本，再传导至资产端，在保护银行息差的同时实现实体融资成本的稳中有降。 财政政策方面，我们认为在整体“稳中求进”的大背景下，叠加会议指出更加积极的 财政政策，2026年财政赤字率预计不会低于4%。在2025年各项风险处置的方式来看，财 政不会采取较为激进的模式，不会出现“财政赤字货币化”的激进试验。从2025年各项风险处置（如化债、保交房）的方式来看，中央更倾向于通过“盘活存量”和发行特别国债进行置换的 温和方式，以时间换空间。因此，2026年的财政扩张将更多体现在“集成效应”上：即通过中 央加杠杆来置换地方隐性债务，通过发行超长期特别国债来支持国家重大战略，而非直接向 市场大 规模撒钱。这种“积极但不激进”的策略，旨在确保在兜牢“民生为大”底线的同时，为长 期的财政可持续性留有余地。 总体来看，本次会议与刚刚结束的二十届四中全会间隔时间较短，会议整体延续之前 政策思路，增量内容不多。除了本次会议给出的八个政策方向以外，我们认为针对明年宏观 经济政策的具体执行方案需要等待未来几天中央经济工作会议的信号。 风险提示 1、全球不确定性进一步上升； 2、宏观政策力度受通缩影响。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京地址：上海市浦东新区陆家嘴街道富城路99号震旦国际大厦30楼地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层地址：北京市东城区朝阳门北大街3号五矿广场C座3F邮编：200120邮编：518035邮编：100010 Analyst Certification The research analyst isprimarily responsible for the content of this report, in w hole or in part. The analyst has the Securities Investment AdvisoryCertification granted by the Securities Association of China. Besides, the analyst independently and objectively issues thisreport holding a diligentattitude. We hereby declare that (1) all the data used herein is gathered fromlegitimate sources; (2) the research is basedon analyst’s professionalunderstanding, and accurately reflects his/her views; (3) the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a thirdparty in compiling this report; (4) there is no conflict of interest; (5) in case of ambiguity due to the translation of th