证券行业瞭望系列一：并购重组浪潮来袭，国际一流投行渐行渐近

证券研究报告2025年11月29日 并购重组浪潮来袭，国际一流投行渐行渐近 证券瞭望系列一 核心结论 1、证券行业历次并购重组复盘：自1987年证券行业发展至今38年的时间里，共经历过五次较大的并购浪潮，分别是“分业经营”并购潮（1995-2001年）、“综合治理”并购潮（2004-2006年）、“一参一控”并购潮（2008-2010年）、“市场化”并购潮（2012-2022年）和“助优促进”并购潮（2023年至今）。早期三次并购重组以监管清理乱象和解除风险为主，均伴随着国家政策出台或相关法规实施，政策因素是推动并购的重要因素；2012-2022年券商为了扩大经营范围或弥补业务短板进行主动收并购，行业整合呈现出“市场化”特征。2023年以来，证券行业新一轮并购重组浪潮再起，包括自下而上的市场化并购，如国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券、湘财股份拟换股吸收大智慧；也包括自上而下行政力量推动的收购，包括国泰君安换股吸收海通证券、国信证券换股吸收万和证券、中金公司拟换股吸收信达证券、东兴证券。证券行业并购重组在一定程度上促进了行业发展，也使得行业格局不断变化。 2、并购重组产生的影响：1）并购重组持续推动行业格局重塑，促使证券行业集中度提升。截至2025年三季度末，上市券商总资产、净资产、营业收入、归母净利润CR5，分别较2013年提升3.6、1.3、5.9、5.6pct，明显向头部集中；部分券商也通过并购重组提升市场竞争力，从而奠定行业地位，如中信证券通过收购万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券及广州证券，持续扩大区域布局；华泰证券针对性并购亚洲证券、联合证券，构建差异化竞争优势；广发证券以“低成本整合+区域补位”模式收购锦州证券、武汉证券，走出独特成长路径。2）交易层面来看，证监会受理并购方案前后为股价上涨核心区间，收购方/被收购方估值均有所提升。我们观察申银万国收购宏源证券等7个典型的收购案例发现上述股价变化的一致性规律；例如在证监会受理国信证券发行股份购买资产方案至证监会批复核准的区间内，国信证券涨幅为45.25%，跑赢证券Ⅱ（申万）20pct；自公告收购日（24/8/21）至收购完成（25/8/26）期间，国信PB由1.05x提升至1.68x。 孙寅S080052412000718511970156sunyin@research.xbmail.com.cn陈静S080052412000618811120850chenjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 3、本轮并购重组未来展望：截至25年10月末，扣除外资系券商、资管子、保荐子等各类子公司后我国共有96家证券公司；按照股东背景，可分为央企券商、地方券商、民营券商及混合所有制券商共4类。央企券商与地方券商共同构成我国券商行业的主导力量，两者合计占比超七成。尽管2025年以来证券行业新增并购较少，但监管政策指导下我们认为行业供给侧改革趋势或将延续，行业并购重组或会继续发生。在可能性上，我们认为同一股东下或同一区域内的股权划转仍是可行性相对较高的操作方式。 风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、统计样本过小带来的结论可靠性风险。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、证券行业历次并购重组复盘............................................................................................31.1、1987-2022年证券行业的4次并购重组.....................................................................31.1.1、“分业经营”并购潮（1995-2001年）............................................................31.1.2、“综合治理”并购潮（2004-2006年）............................................................41.1.3、“一参一控”并购潮（2008-2010年）............................................................51.1.4、“市场化”并购潮（2012-2022年）................................................................61.2、2023年以来证券行业进入新的并购重组浪潮............................................................6二、并购重组对证券行业产生的影响.....................................................................................82.1、对行业格局：并购重组持续重塑行业格局，“两超多强”竞争格局愈发凸显...........82.2、对收并购主体：证监会受理前后为股价上涨核心区间，收购全程估值呈攀升态势..102.2.1、股价：证监会受理前后是并购/被并购方股价上涨最大区间.............................102.2.2、估值：收购期间并购/被并购方估值有所走高..................................................12三、所有券商股权梳理及未来行业展望.................................................................................133.1、我国证券公司股权情况梳理.....................................................................................133.2、未来证券行业并购重组展望.....................................................................................16四、风险提示.........................................................................................................................17 图表目录 图1：证券行业历经5波并购重组浪潮....................................................................................3图2：上市券商总资产和净资产CR5集中度明显提升............................................................8图3：2013年以来上市券商归母净利润CR5有所提升...........................................................8 表1：1995-2001年“分业经营”相关政策............................................................................4表2：“综合治理”期间证券业重组格局...............................................................................4表3：未符合“一参一控”政策的部分控股方及券商情况表..................................................5表4：2012年-2022年并购以市场化为主..............................................................................6表5：政策倡导头部券商通过并购重组做优做强....................................................................6表6：上市券商并购重组案例及相关进展................................................................................7表7：2003-2024年Top 10券商净资产排名变化..................................................................9表8：2003-2024年Top10券商营业收入排名变化................................................................10 2024年新“国九条”发布，对资本市场和证券行业给予了新的发展指引；我们立足当下展望未来，将在“证券瞭望”系列中对未来证券行业可能发生的格局和产业变化进行分析探讨；“国际一流投资银行”的目标下，我们认为供给侧改革、国际业务突破、资本中介业务深化、财富管理转型均为证券行业或将面临的发展趋势，资本市场的高质量发展也必将给予证券行业新的使命与发展机遇。 一、证券行业历次并购重组复盘 自1987年9月，我国第一家券商深圳特区证券成立，证券行业发展至今38年的时间里，共经历过五次较大的并购浪潮。早期三次并购重组以监管清理乱象和解除风险为主，均伴随着国家政策出台或相关法规实施，政策因素是推动并购的重要因素；2012-2022年券商为了扩大经营范围或弥补业务短板进行主动收并购，行业整合呈现出“市场化”特征。2023年以来，证券行业新一轮并购重组浪潮再起，包括自下而上的市场化并购，如国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券、湘财股份换股吸收大智慧；也包括自上而下行政力量推动的收购，包括国泰君安换股吸收海通证券、国信证券换股吸收万和证券、中金公司拟换股吸收信达证券、东兴证券。证券行业并购重组在一定程度上促进了行业发展，也使得中信证券、华泰证券等综合型大型券商得以快速发展。 资料来源：西部证券研发中心绘制 1.1、1987-2022年证券行业的4次并购重组 1987—2022年，证券行业历经四次并购浪潮，分别是“分业经营”并购潮、“综合治理”并购潮、“一参一控”并购潮与“市场化”并购潮。每一轮浪潮产生于不同的时代背景，也呈现出各不相同的特征；此外，在多轮并购重组推动下，券商行业格局亦随之悄然重塑。 1.1.1、“分业经营”并购潮（1995-2001年） 分业经营催生了证券行业第一次并购重组浪潮。自1987年第一家证券公司成立，最初十年各地金融机构纷纷发起设立证券公司，截至1995年底，我国证券公司数量达到97家，总资产规模超过832亿元。此时的证券经营机构有华夏证券、南方证券、国泰君安、海通证券等全国性证券公司，各省、市人民银行、财政部等设立的专营证券机构和信托投资、租赁公司等非银金融机构设立的兼营证券经营机构三种形式。然而，混业经营在风险管理上带来了很大难度，国家在1995-2001年间相继颁布一系列“分业经营”政策，明确银证分离和信证分离，催生了我国第一次“并购潮”。经过一系列的并购重组，很多券商的资本和实力有了较大程度的提高，一些区域性龙头券商开始出现。 行业深度研究|证券Ⅱ 1.1.2、“综合治理”并购潮（2004-2006年） 证券行业系统性风险暴露使得券商资源开始整合。从2001年开始，证券市场进入了5年时间的熊市，