纺织服饰行业年度投资策略：户外消费风起云涌，制造复苏正当时

挖掘价值投资成长 强于大市（上调） 2025年11月25日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：韩欣证书编号：S1160524100003联系人：金叶羽 【投资要点】 2025年1-10月纺服板块跑输沪深300。截至2025/10/31日，2025年纺织服装板块跑输沪深300指数。按总市值加权平均计算，截至10/31日的沪深300涨幅17.94%，而纺织服装板块整体涨幅11.15%。分子板块的涨幅看，纺织制造>纺织服装>品牌服饰，截至10/31日分别+17.91%/+15.68%/+13.21%，制造端整体表现好于品牌端。 户外运动逐渐全民化且供给丰富，中国品牌增速亮眼。截至2025年4月初，我国户外运动人数已突破4亿，即户外运动参与率约30%，对标美国仍存在翻倍空间。消费项目上，冰雪、山地、水上及城市近郊项目等共同构成丰富的消费矩阵。参考得物相关报告数据，2020-2024年中国品牌户外鞋服规模增速CAGR达17.4%，显著快于国际品牌的CAGR 9.4%。同时得物调研显示，运动消费将随运动时间及年龄的增长而提升，96%的户外消费者预计会持续消费，其中27%预计未来将投入更多，我们推测户外消费市场将拥有强劲而持久的增长动力。根据国家统计局等数据，预计2025-2029年户外鞋服（含配件）市场规模CAGR为15.5%，即2029年将达到2157亿元。 相关研究 《25H1运动赛道相对领跑，关注后续制造订单景气度》2025.09.09 《关注户外运动新消费，关税阴霾正逐步消散》2025.06.24《纺织服装2024年及2025年一季报总结：24年纺织制造板块回暖，25Q1品牌服饰及纺织制造板块均有所承压》2025.05.07 冲锋衣及防晒衣为户外服配大单品，跑鞋全场景覆盖或成品牌竞争新焦点。1）冲锋衣：参考久谦数据，2025年前10月349-699元偏平价冲锋衣占据主要市场，而699-1599元/1599元以上冲锋衣线上销售增速达26%/24%呈现更强的成长性，骆驼/伯希和/北面为线上冲锋衣销售额前三品牌。2）防晒衣：目前多以新品牌为主，主流价格带多在200元以下，同时骆驼、波司登、伯希和、北面等品牌近年也有所涉足。3）跑鞋：2025Q2/Q3跑鞋业务助力多个国内及国际户外/运动头部品牌实现业绩增长。目前跑鞋性能为消费者较重视的选购要素，而具备明确技术标签的产品溢价能力相较普通款更高且有望利好品牌的复购率。同时，国产品牌因性价比优势等逐渐崛起。2024-2025年国内跑步相关赛事参与热情高涨，预计2026年跑步赛事供给持续优化，继续带动跑鞋等品类需求增长明确。此外，头部运动品牌加速入局越野跑鞋，也有望拉动跑鞋整体量价双升。 阶段性寒潮提振需求，羽绒服存较大渗透空间。根据中国气象局消息，预计中国于2025秋后进入拉尼娜状态并持续至2026年初，今年冬季冷暖波动或较为剧烈。而消费者对羽绒服等保暖产品的购买行为更依赖于“即时体感”，预计阶段性寒潮将有助于相关消费需求集中释放。此外，2026年为闰年，春节假期相比2025年延后18天，将拉长秋冬有效销售周期，利好羽绒服等冬季产品销售。25H1中国羽绒服装产量同比+4.28%，为服装品类中增速最快的领域。羽绒服在销售端仍为秋冬C位产品，运动/户外热潮也拉动羽绒服的应用场景继续延伸。预计2025年中国羽绒服市场规模有望达2400-2500亿元，而长期看预 计仍有较好渗透增长空间。目前以波司登为代表的传统羽绒服品牌，与国内外专业户外品牌均入场高端羽绒服展开竞争。 制造复苏正当时，重点关注耐克产业链。通过复盘阿迪达斯发展历程并反思耐克当前遇到的问题，我们发现两者均经历：1）产品创新瓶颈，并未以专业精神为核心；2）组织结构冗余，对市场反应较慢；3）激进转向DTC，伤害原有的批发渠道合作。2022年初阿迪新任CEO上任，经其调整后2024Q1阿迪收入及利润已恢复增长态势。而NIKE新CEO于2024年10月上任，目前也已在组织结构、渠道合作、核心跑鞋产品等多个方面进行了改革，至FY26Q1耐克存货及毛利率皆有所改善。由于目前其仍在去库期间，收入和利润端尚未有大幅修复，FY26Q1耐克收入/归母净利润分别同比+1.1%/-30.8%，其中服装/鞋类收入同比+9.3%/-0.7%，但跑步品类全球市场营收增长约20%，目前品牌重新回归运动本质。参考阿迪改革过程及目前耐克的状态，我们预计2026年将迎来耐克终端表现的修复期，同时带动其上游制造企业订单逐渐好转。 美国服装终端库存相对健康，预计后续关税对品牌下单情绪影响将减弱。截至2025年7月，美国服装整体库存约865亿美元，较近年最高点（2022年8月）下降14.2%；美国服饰类批发端/零售端库销比也处于较稳定水平。此外此前特朗普宣布对全球大部分国家普加关税，对东盟多个国家关税加征30%以上，尤其对于越南、柬埔寨等中国纺织制造企业产能较多的区域加征高额关税，使得品牌下单有一定迟疑。观察台企公布的4月后月度数据，多以下滑为主。但随着东盟各国积极与美国商议，越南及柬埔寨等国家关税已降至20%左右的水平，在全球相对具有竞争力，因此预计后续关税对品牌下单情绪影响将减弱。 【配置建议】 品牌端，我们认为部分细分板块仍存在较好增长潜力和机会。1）户外/运动场景持续丰富，带动户外鞋服如冲锋衣、防晒服、跑鞋等销售增长较好。2）2025年冬阶段性寒潮来袭，叠加2026闰年春节时间延后拉长销售窗口期，有望催化提振羽绒服等冬季服装销售。我们建议关注港股头部运动及服装品牌集团安踏体育、波司登、李宁、特步国际、361度、滔搏等。同时，户外标的伯希和、坦博尔正冲刺IPO，可关注其进展。此外，目前板块整体估值水平较低，或具有较好的反弹机会，我们也建议关注大力发展服装折扣零售行业的海澜之家、推出记忆枕等大单品的罗莱生活、水星家纺。 制造端，耐克正处于修复向好的转折点，且当前美国对东盟各国的关税水平处于相对平稳的阶段。我们预计在今年低基数的基础上，明年制造业尤其耐克产业链的订单有望转好，我们建议可关注耐克的主要供应商申洲国际、华利集团、裕元集团。此外，在制造整体转好的背景下，我们也建议关注伟星股份、晶苑国际、开润股份、健盛集团、新澳股份等优质制造标的。 【风险提示】 消费恢复不及预期的风险、海外贸易政策变化的风险、大宗商品价格波动带来原料价格波动的风险、汇率波动风险等 正文目录 1. 2025年前10月纺服板块跑输沪深300，制造端稍好于品牌端..................51.1.行情复盘：2025年1-10月纺服板块跑输沪深300.................................51.2. 2025Q1-Q3品牌服饰板块回顾：经济弱复苏背景下子板块呈现分化......62.户外消费风起云涌，推荐关注户外运动鞋服赛道.......................................72.1.新消费趋势：户外运动逐渐全民化，玩家忠诚度兑现强大购买力..........72.2.冲锋衣及防晒衣是户外服配的大单品....................................................102.2.1.冲锋衣：平价冲锋衣占据主要市场，中高端冲锋衣市场成长速度领先.......................................................................................................................112.2.2.防晒衣：价格带拥挤在100-200元，新兴品牌较多...........................122.3.跑鞋从专业竞技到全场景覆盖，或将成为运动品牌竞争的新焦点........153.阶段性寒潮提振需求，羽绒服存较大渗透空间.........................................193.1.阶段性寒潮或催化冬季服装销售，春节延后拉长销售窗口期................193.2.羽绒服渗透空间仍大，国产品牌持续向高端定位挺进...........................204.制造复苏正当时，重点关注耐克产业链....................................................234.1.耐克何时有望复苏？..............................................................................234.1.1.耐克复盘：战略走偏，产品创新瓶颈凸显..........................................244.1.2.阿迪达斯复盘：多维度改革，一年时间走出底部...............................254.1.3. NIKE反思：改革正当时，光明或在不远处.........................................294.2.制造行业当前所处环境如何？...............................................................324.3.投资建议................................................................................................355.风险提示...................................................................................................35 图表目录 图表1：2025年1-10月各行业涨跌幅情况（中信行业指数，总市值加权平均）（%）........................................................................................................5图表2：纺服行业2025年1/1至10/31日涨跌幅表现（中信行业指数，%）........................................................................................................................5图表3：2025年1-10月主要标的涨跌幅表现（%）...................................6图表4：重点关注公司25Q1-Q3业绩增速...................................................7图表5：中国户外运动市场潜力逐步释放.....................................................8图表6：中国人均GDP（元）.....................................................................8图表7：中国一线城市人均GDP（万元）...................................................8图表8：我国户外运动参与情况...................................................................9图表9：我国户外参与者的消费增长逻辑.....................................................9图表10：中国内地高性能户外鞋服市场规模（亿元）....