宏观｜年末经济是否修复？

固收定期报告/2025.12.01 证券研究报告 核心观点 ❖总体来看，淡季生产端仍偏弱，信贷动能延续弱修复，外需边际回暖，年末基本面仍具不确定性，债市仍然可以乐观看待。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖生产端，11月生产PMI、生产PMI环比变化低于季节性，预计生产端同比仍小幅走弱。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖需求端，投资方面，11月水泥、沥青均价下行，基建依旧疲软；地产投资偏弱，销售端同比继续下滑；制造业投资弱修复，新订单边际改善，企业经营状况指数环比下降。消费方面，双十一活动前置，影响减弱，预计社零同比继续小幅下滑。外贸方面，11月外需高频边际回暖，预计出口、进口同比均小幅回升。 联系人许帆xufan@ctsec.com 联系人闵志新minzx@ctsec.com ❖票据利率先升后降，信贷动能延续弱修复态势，即使考虑政策性金融工具落地或有企业中长期贷款的配套，企业和居民信贷或仍保持同比少增。 ❖物价方面，猪肉小幅下行，鲜菜价格大幅上行，预计CPI同比明显回升；出厂价格指数和主要原材料购进价格指数保持分化，预计PPI同比降幅略有走扩。 相关报告 1.《转债|跨年行情如何配置？-12月转债月报》2025-11-302.《期货｜等待行情修复》2025-11-303.《利率|重视12月债市的赚钱效应》2025-11-30 ❖总体来看，我们预计11月工业增加值同比4.7%，固定资产投资累计同比-2.5%，社零同比2.6%，11月出口同比3.9%，进口同比3.3%；CPI同比0.9%，PPI同比-2.3%。我们预计11月新增信贷4500亿元，新增社融20200亿元，M2同比8.3%。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1实体经济数据........................................................................................................4211月进出口数据预测..............................................................................................62.1预计11月出口同比3.9%....................................................................................62.2预计11月进口同比3.3%....................................................................................83货币信贷：直接融资占比抬升...................................................................................83.1预计11月新增信贷4500亿元 ..............................................................................83.2预计11月新增社融2.02万亿元，M2同比8.3%.....................................................94风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：2025年11月经济数据预测..............................................................................4图2：11月高频月度环比、PMI均值与工增环比对比.....................................................5图3：螺纹钢价格/CRB基本持平................................................................................5图4：企业预期基本持平............................................................................................5图5：乘用车当周日均厂家零售..................................................................................5图6：英国布伦特原油现货价.....................................................................................5图7：猪肉平均批发价...............................................................................................6图8：28种重点监测蔬菜平均批发价............................................................................6图9：11月SCFI指数月度均值环比继续回升...............................................................6图10：11月BDI指数震荡上行................................................................................6图11：二十大港口离港集装箱载重............................................................................7图12：11月欧洲制造业PMI回落.............................................................................7图13：越南、韩国与中国出口同比............................................................................7图14：PMI指数及新出口订单分项............................................................................7图15：中国、越南劳密产品出口同比增速...................................................................7图16：中国、韩国汽车出口同比增速.........................................................................7图17：PMI新订单、进口分项..................................................................................8 图18：CDFI月度均值震荡上行................................................................................8图19：进口环比季节性...........................................................................................8图20：进口金额季节性...........................................................................................8图21：11月票据利率前期先走高..............................................................................9图22：预计11月新增信贷4500亿元.......................................................................9图23：结存限额使用带动政府债再次走高..................................................................10图24：预计11月新增社融20150亿元....................................................................10图25：社融、M2、信贷余额同比增速.......................................................................10 1实体经济数据 预计11月工增同比为4.7%。2021-2024年，11月工增环比与PMI相关性较高，与高频数据相关性不高。数据角度，生产PMI、生产PMI的环比变化均低于季节性，高频中石油沥青开工率表现较弱。总体来看，我们预计11月工增非季调环比弱于过去两年，同比录得4.7%，12月工增同比录得4.9%。 预计11月固定资产投资累计同比-2.5%。基建方面，预计11月基建投资仍偏弱。11月建筑业PMI上升0.5个百分点至49.6%，但绝对水平仍位于近10年的最低点。从高频数据来看，11月螺纹钢均价小幅上行，库存回落；水泥、沥青均价均下行。地产方面，预计11月地产投资继续走弱。11月新房销售降幅继续走扩，二手房销售同比保持下滑；成交土地规划建筑面积有所回升。制造业方面，预计11月制造业投资保持平稳。11月新订单PMI环比上升0.4个百分点至49.2%，仍处于收缩区间。中国企业经营状况指数环比下降0.43个百分点至51.56%。综合来看，我们预计11月固定资产投资增速累计同比约为-2.5%，12月累计同比读数约-3%。 预计11月社零同比2.6%。11月服务业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%。观察高频数据，商品方面，11月1-23日，全国乘用车市场零售138.4万辆，同比去年11月同期下降11%，较上月同期下降2%，汽车消费走弱；非商品方面，11月地铁和航班出行高于季节性，居民出行强度偏强。综合来看，我们预计11月社零同比2.6%，12月同比读数为2.9%。 预计11月CPI同比0.9%，PPI同比-2.3%。CPI方面，11月猪肉小幅下行，鲜菜价格大幅上行，同时，考虑去年基数较低，预计11月CPI同比0.9%。展望未来，从消费需求和生猪出栏数据来看，猪肉价格短期依旧维持低位震荡，菜价或将季节性回落，我们预计12月CPI同比为1.1%。PPI方面，11月出厂价格指数上升0.7个百分点至48.2%，主要原材料购进价格指数上升1.1个百分点至53.6%。高频方面，11月原油均价下行，螺纹钢、LME铜均价小幅上行，焦 煤均价小幅下行。我们预计11月PPI同比读数录得-2.3%，12月PPI同比读数-2.2%。 数据来源：Wind，财通证券研究