静水流深处，云开见月明

安井食品(603345) 证券研究报告 食品加工/公司深度研究报告/2025.11.29 投资评级:买入(首次) 核心观点 拥抱商超定制，顺应渠道和消费趋势：公司正从过去依赖餐饮大B客户的模式，转向“有选择的商超定制”战略。公司把握餐饮零售化趋势，与山姆、沃尔玛、盒马等商超深度合作，推出定制化产品。3Q2025商超渠道收入达2.2亿元，同比增加28.1%。商超模式凭借低费用、快研发和高溢价，成为明确的业绩新引擎。 积极转向产品驱动，C端化战略更进一步：面对行业价格战边际效应减弱和资本开支高峰已过的背景，公司正转向以“产品拉力”为核心的增长模式。通过持续推出高毛利、高价值的C端产品，如锁鲜装系列、肉多多烤肠及“米面六小龙”等新品矩阵，激活存量市场并引领消费趋势。同时，公司通过收购切入冷冻烘焙赛道，并借助港股上市平台推进国际化战略，进一步拓展增长边界。 积极优化市场竞争，破局价格战反内卷：公司以“反内卷”为策略核心，明确“不做不赚钱的事”，通过“提质增效”替代“降本增效”。公司在供应链、物流和生产柔性方面构建了总成本领先优势，如上控原料、物流成本低于行业水平，并依托全国12大生产基地实现产能灵活调配。渠道方面，公司形成了经销商、特通与新零售/电商的全矩阵布局，有效分散风险并驱动增长。 分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com 分析师黄欣培SAC证书编号：S0160525070004huangxp01@ctsec.com ❖投资建议：我们预计公司2025-2027年实现收入159.44/173.38/188.36亿元，同比+5.4%/+8.7%/+8.6%，归母净利润14.19/16.21/17.89亿元，同比-4.5%/+14.2%/+10.4%，对应PE 19/17/15x，公司持续不断提升分红率（2024年70%），首次覆盖，给于公司“买入”评级。 相关报告 1.《 新 品 表 现 较 优 ， 盈 利 有 所 承 压 》2024-11-052.《主业维持强韧性，非经营性因素影响净利率》2024-08-223.《 重 视 股 东 回 报 ， 经 营 思 路 清 晰 》2024-05-25 ❖风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等 内容目录 1积极拥抱商超定制，顺应渠道和消费趋势....................................................................41.1从“大B定制”到“有选择的商超定制”......................................................................41.2已实现从0到1的突破，进入快速放量阶段.............................................................51.3如何看待商超定制化？.........................................................................................52积极转向产品驱动，C端化战略更进一步....................................................................62.1从“渠道推力”到“产品拉力”...................................................................................62.2持续推新完善产品矩阵，构筑增长驱动力.................................................................82.3新业务布局：冷冻烘焙开辟第增长曲线....................................................................93积极优化市场竞争，破局价格战反内卷......................................................................103.1价格战失灵，进入竞争新阶段...............................................................................103.2安井的“反内卷”实践：从“降本增效”到“提质增效”....................................................104盈利预测与投资建议..............................................................................................124.1业务拆分：.......................................................................................................124.2投资建议：.......................................................................................................135风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：餐饮零售化成为发展趋势...................................................................................4图2：食品加工板块资本性开支（亿元）.......................................................................6图3：核心公司资本性开支（万元）.............................................................................6图4：核心标的产能利用率.........................................................................................6图5：安井食品收入及YOY（亿元，%）.....................................................................7图6：安井食品归母净利润及YOY（亿元，%）............................................................7图7：安井食品毛利率和净利率（%）..........................................................................7图8：安井食品费用率（%）......................................................................................7图9：CS速冻食品毛利率和净利率..............................................................................7图10：CS速冻食品销售费用率.................................................................................7 图11：公司新品矩阵...............................................................................................9图12：2025Q1-Q3公司各品类收入占比...................................................................9图13：消费者价格偏好梳理.....................................................................................10图14：公司全国布局12大生产基地..........................................................................11图15：公司除经销商渠道外的其他渠道......................................................................12 表1：商超渠道合作推进情况......................................................................................5表2：安井食品核心战略方向表述................................................................................8表3：公司收入拆分.................................................................................................13表4：可比公司相对估值...........................................................................................13 1积极拥抱商超定制，顺应渠道和消费趋势 1.1从“大B定制”到“有选择的商超定制” 过往公司聚焦餐饮大B客户（连锁火锅、麻辣烫等），虽实现规模扩张，但长期面临价格挤压导致毛利薄弱的问题。为抢占市场份额，部分定制订单毛利被过度压缩，呈现“增收不增利”特征，且大B渠道价格敏感度高，行业价格战进一步侵蚀盈利空间。2025年公司将商超定制化提升为渠道战略核心，核心逻辑源于： 随着餐饮行业进入存量竞争阶段，品牌增长重心正从门店扩张转向产品延伸与场景拓展，餐饮零售化趋势显著。所谓餐饮零售化，是指餐饮企业将堂食菜品和品牌势能转化为可标准化、可复制的零售商品形态，进入商超、电商、便利店等渠道，实现从“服务业态”向“产品业态”的延伸。其背后驱动力来自三方面：一是疫情后居家消费常态化，叠加电商与即时零售渠道成熟，推动餐饮品牌加快零售布局；二是供应链、冷链和代工体系成熟，为产品规模化复制提供基础；三是品牌方希望通过“品牌+产品”双轮驱动延伸消费场景——从门店走向商超、电商、便利店等零售空间，进一步渗透消费者的日常生活，构建第二增长曲线。例如，海底捞通过旗下颐海国际推出火锅底料、自热火锅、粉面米线等产品，实现线上线下全渠道布局；杨国福、遇见小面等品牌也陆续推出预包装菜品和调味产品。 在此过程中，商超渠道成为餐饮品牌零售化的重要落地场景。在零售竞争日趋激烈、电商持续分流的背景下，实体商超正经历从“货架思维”到“场景思维”的转型，更注重差异化供给与品牌共创。餐饮品牌具备较强的口碑势能和产品创新力，能够为商超带来高辨识度、高转化率的差异化商品；而商超则借助规模化采购与消费者数据能力，为品牌提供稳定销量与精准客群。双方基于各自优势形成共赢——商超通过“