金融期货期权年报：昭苏启局，股扬债稳

国元期货研究咨询部 2025年12月4日 昭苏启局，股扬债稳 【核心观点】 对于2026年的市场，我们整体持有偏乐观的观点。2026年作为“十五五”开局，宏观基本面温和改善、流动性与政策总体偏宽松、风险偏好有望继续修复的组合格局。 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】76号 权益市场方面：2024年“924行情”开启的这一轮慢牛在2025年已通过多次外部冲击和内部出清完成了一轮“预期→波动→再定价”的过程，2026年有望从以流动性和政策驱动为主，逐步过渡到“盈利与物价回升验证”的基本面驱动阶段。风格上，大盘成长与中盘成长有望接力此前小盘拥挤行情，“科技与安全+供需改善”两条主线仍是中期配置主轴。 霍柔安电话：010-84555194邮箱huorouan@guoyuanqh.com期货从业资格号F03129173投资咨询资格号Z0020307 债市方面：2026年宏观不确定性相对2025年明显缓和，政策层面维持财政、货币“双宽”，经济增速预计保持相对韧性，“反内卷+促内需”的政策组合料将促进物价低位回升，因此整体来看利率整体仍有一定下行空间，2026年降息约10-25bp、降准1–2次的概率较大。央行公开市场国债买卖重启后与财政发力形成更紧密的协同。收益率曲线大概率呈“小幅牛陡”运行，短端利率对政策更敏感，下行弹性更足，长端则在基本面改善预期和供给压力牵制下以区间震荡为主。 在这样的环境下，股债相对表现更可能呈现“股强于债但不极端”的结构：一方面，风险偏好抬升与盈利修复支撑股指中枢抬升；另一方面，利率中枢小幅下移对权益估值仍具支撑，但债券的趋势性牛市弹性弱于2024–2025年初的极端阶段，更多体现为窄幅震荡中的波段机会。股指期货和国债期货均适合作为“自上而下资产配置+风险对冲”的核心工具，而非单一方向的高杠杆博弈工具。 王兆玮电话：010-84555101邮箱wangzhaowei@guoyuanqh.com期货从业资格号F03113608投资咨询资格号Z0022231 综上，股指期货方面，2026年建议可以在调整后适度布局多头思路，重点关注年初的政策落地情况以及年中的美联储换届结果。国债期货方面，2026年的收益率曲线大概呈现“小幅牛陡”的形态，在基本面或者政策预期出现明显改善前，预计整体呈现区间震荡的态势，重点关注PMI及PPI等数据出现明显改善，政策超预期出台以及地缘局势的变动，可能会对债市产生冲击。 金融期货期权年报【目录】一、2025年度A股市场行情回顾.............................................................................................................................................11.1趋势回顾：增量政策推升风险偏好，年末量能转好...........................................................................................11.2结构回顾：风险偏好回升带动小盘成长贯穿全年...............................................................................................2二、2025年度股指期货行情回顾.............................................................................................................................................4三、2026年度A股市场展望......................................................................................................................................................72.1企业盈利：政策推进叠加物价回升，企业利润率预计企稳.............................................................................82.2流动性：当前市场资金量仍然充足...........................................................................................................................92.3风险偏好：宏观因素均出现乐观改善....................................................................................................................102.4风格结构：风格偏向中大盘，关注科技与内需两大主线...............................................................................11四、2025年度国债期货行情回顾...........................................................................................................................................15五、2026年度国债期货展望....................................................................................................................................................175.1宏观基本面展望：基本面拐点出现前利率上方存在压力..............................................................................175.2资金面展望：政策双宽预计推动利率下行..........................................................................................................195.32026年国债期货行情展望.........................................................................................................................................20六、股指期权数据.........................................................................................................................................................................216.1期权PCR：市场情绪回归合理水平..........................................................................................................................216.2期权波动率分析：对未来大幅波动仍有较高预期.............................................................................................28七、核心观点及操作建议...........................................................................................................................................................33 一、2025年度A股市场行情回顾 1.1趋势回顾：增量政策推升风险偏好，年末量能转好 2025年A股大体走出“先抑后扬、波动中抬升”的节奏。年初市场情绪仍偏谨慎，1月首个交易日即出现明显回撤，反映出投资者对经济修复斜率、盈利底和外部不确定性的担忧仍未完全消散。随后以DeepSeek为代表的国产AI与算力链催化快速点燃风险偏好，半导体、AI应用、机器人等科技成长板块领涨，带动指数在一季度形成一轮“估值修复+主题外溢”的冲高行情；科技主线背后是“自主可控+AI产业化落地”的共振预期。 4月初外部冲击成为全年最大一次节奏破坏。中美关税/贸易摩擦升级引发全球风险资产“黑色星期一”，4月7日A股出现罕见急跌，上证指数盘中一度跌超7%-8%、创业板跌幅更深，出口链、科技高β方向领跌，市场流动性短期冻结、情绪快速出清。随后政策与“国家队”资金迅速稳定预期（包括增持ETF等），叠加海外立场边际缓和的“TACO”式反复（先强硬、后退让的交易范式）多次上演，风险偏好逐步修复，市场在4月中下旬起进入震荡回升通道。 5月指数基本补回4月跳空缺口后，市场从恐慌修复转向结构再定价：一方面科技仍是最强产业线，另一方面高股息红利、央国企价值、以及政策驱动的新消费/设备更新等方向轮动承接，使得指数以“慢牛+结构性牛”方式上行。与以往主要散户驱动不同，本轮上涨中机构与政策性资金的稳定流入是重要底层支撑。 7—8月是全年最关键的单边上行阶段：科技主线再度放大为AI产业链第二波，从上游算力/芯片扩散到中游软件与下游应用，赚钱效应显著回升，量能抬升、指数加速上行。进入9—10月后，沪指一度站上4000点，但在高位分歧、海外扰动与获利了结下波动加大，11月中下旬指数有所回落。 从全年环境看，A股的触底反弹离不开两类共振：其一是全球层面步入降息周期、财政与流动性相对宽松，海外股市整体强势为A股提供了风险偏好底座；其二是国内政策托底+结构转型并行，稳定资本市场预期的信号更早更强，使得资金敢于在4月急跌后重新定价中国资产。最终，2025年的A股呈现出“外部冲击出清—政策托底—科技引领—慢牛抬升”的完整链条。 1.2结构回顾：风险偏好回升带动小盘成长贯穿全年 从风格结构看，2025年A股延续了2024年9月以来的小盘+成长主线：指数层面中小盘、科技成长方向的相对强势贯穿全年，公募风格基金里小盘成长类整体领跑，而大盘价值/高股息在多数阶段相对落后，反映市场风险偏好维持在偏高区间、资金更愿意为“业绩弹性+主题催化”定价。年内虽在局部月份出现过价值回摆、大小盘切换，但更多是节奏性的再平衡，不改结构性行情主导权仍在成长侧。 从行业表现看，申万一级行业中除食品饮料板块相对承压外，其余行业全年收涨，且分化很大：一方面，贵金属、有色金属在全球通胀韧性、美元走弱以及资源品供需偏紧背景下走强，叠加国内新能源、军工、高端制造链条对铜铝稀土等需求预期提升，带动有色与相关上游资源板块成为全年最强主线之一。另一方面，通信、电子、电力设备、机械设备等高成长赛道受益于AI算力与智能制造投资、产业景气回升、以及中小市值公司的业绩修复，涨幅也显著靠前；相对地，食品饮料在需求修复偏慢与资金偏好转向科技/周期的挤出效应下表现偏弱，交通运输、煤炭、非银金融等板块更多是温和上涨或阶段性落后。 整体而言，2025年的结构可以概括为“高风险偏好+景气驱动”的成长