中国医药2026展望：板块行情或将分化，关注个股机会

2026展望：板块行情或将分化，关注个股机会 MSCI中国医疗指数2025年初至今（11月21日）累计上涨62.8%，跑赢MSCI中国指数32.2%。近期，医药板块有所回调（MSCI中国医疗指数10月初至11月21日回调8%），我们认为主要是由于投资人在年底进行获利了结，以及部分创新药企业的估值和BD预期较高，BD交易落地后不及预期的影响。我们预期，在行业估值已经大幅修复的基础上，2026年医药行业较难出现普涨的机会，然而部分个股存在估值和业绩修复的机会，例如医疗服务、制药、CXO等个股。 中国医药行业 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨, CFAhuangbenchen@cmbi.com.hk 创新药出海BD交易爆发，管线推进将带来更大价值增量。截至2025年10月底 ，中 国创新 药出 海license-out交 易 披露首付 款达 到63亿 美元（+53%YoY），已超2024全年。MNC对中国创新管线关注升温，据医药魔方，2025年前9个月，TOPMNC的中国引进交易数量/金额占比达20%/39%。同时，MNC现金流仍旧充裕，截至3Q25，TOPMNC的平均在手现金为108亿美元，并且有充足的自由现金流，足以支撑持续并购或资产引进。展望2026年，我们认为，中国创新药出海BD趋势仍将延续。但考虑到市场预期的price-in及管线的成熟度，我们将更加关注已授权管线的海外临床推进。原因是：1）临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，2）管线长尾价值（里程碑+销售分成）远超首付款。 王银朋(852) 3657 6288andywang@cmbi.com.hk 王云逸(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk 医药研发需求复苏，带动CXO行业景气度提升。医药研发需求在2025年开启复苏。据医药魔方的数据，3Q25中国创新药融资同比大增444%，全球创新药融资总额在3Q25也恢复正增长（+8.6%）。我们认为，伴随美联储持续降息及MNC研发支出回暖（1H25 +5.3%），全球研发需求有望复苏。深度参与全球医药研发产业链的中国CXO公司已感受到全球需求的增长。例如，药明康德截至9月底的在手订单同比增长41.2%；康龙化成前三季度新签订单同比增长超过13%。 医疗器械集采仍在继续，IVD的拐点尚不明确。2023年以来，医疗器械集采加速扩围。由于各细分领域集采节奏存在差异，不同板块的业绩表现亦呈现明显分化。1）高值耗材：我们认为，集采冲击边际减弱，骨科步入“后集采”修复阶段；血管介入等扩围板块需重点关注“复活规则”及“反内卷”政策落地对盈利能力的重塑。2）医疗设备：我们认为，设备更新需求驱动招标市场阶段性高景气（3Q25器械招标市场+~30%YoY）。由于收入确认滞后，强劲招标表现有望支撑4Q25设备板块继续复苏。展望2026年，设备更新政策作为三年期规划仍将对需求形成一定支撑，但受高基数影响，增速或将放缓。3）IVD：受集采及DRG/DIP2.0控费双重挤压，行业呈“量价齐跌”态势（1H25国内IVD市场-5%YoY）。我们预计2026年下行压力虽因基数效应有所缓和，但拐点仍难判断，具备全球化能力龙头企业的海外业务或将成为关键增量。 医药板块行情或将分化，关注个股机会 MSCI中国医疗指数2025年初至今（11月21日）累计上涨62.8%，跑赢MSCI中国指数32.2%。近期，医药板块有所回调（MSCI中国医疗指数10月初至11月21日回调8%，我们认为主要是由于投资人在年底进行获利了结，以及部分创新药企业的估值和BD预期较高，BD交易落地后不及预期的影响。我们预期，在行业估值已经大幅修复的基础上，2026年医药行业较难出现普涨的机会，然而部分个股存在估值和业绩修复的机会，例如医疗服务、制药、CXO等个股。 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2025年11月21日 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2025年11月21日 创新药板块在2025年至今经历了大幅上涨，主要驱动因素是创新药管线的出海授权。根据Wind数据库，在中信证券行业分类下，港股生物医药板块表现突出，年初至今（截至2025年11月20日）平均涨幅达到129%。然而，考虑到估值和预期的因素，我们认为，仅BD交易落地较难成为持续推动创新药板块上涨的催化剂。由于创新药管线的核心价值体现并不是在BD交易的首付款，而是在持续临床和商业化推进之后的里程碑和销售分成，我们认为，未来已授权的创新药管线在海外的临床和商业化的推进将成为创新药板块更为重要的催化剂。 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖。叠加美国降息，CXO行业有望在2026年继续业绩修复。 由于医保控费的压力以及国内宏观环境疲软，医疗服务在2025年至今表现较弱。我们认为，部分个股的估值已经较为吸引，建议投资人关注业绩增长健康、股息率吸引的个股。 医疗器械板块仍然在消化集采的影响，特别是IVD板块。设备更新对于医疗设备企业的业绩有所拉动，但是并不明显，主要由于设备从招标到采购落地的周期拉长。海外市场是医疗器械企业最重要的增长突破点。 医保基金收支压力凸显，本土医疗需求疲弱 2024年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为3.49万亿元、2.98万亿元，收入总额仍然超过了支出总额，医保基金当年仍有结余。然而，医保基金收入增速 不及支出增速，长期收支压力仍然较大。2024年，基本医疗保险（含生育保险）基金收入同比仅增长4.2%（vs 2023年+8.3%），基金支出增速连续第二年超过收入增速，全年基金支出同比增加5.5%（vs 2023年+14.7%）。 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 2025年1-9月基本医疗保险（含生育保险）统筹基金累计收入同比增长4.6%，而累计支出同比下滑1.7%，基本医疗保险（含生育保险）基金累计结余实现正增长。从中长期来看，由于人口老龄化的长期趋势，医疗需求较为刚性。尽管短期内医保支出因DRG2.0落地执行等因素有所波动，但长远来看，我们仍预期医保支出将保持增长趋势。 我们认为，医保监管趋严不可避免，行业合规程度逐步提升，对于院内产品来说，符合“创新、刚需、医保”三个特征的药品、器械的表现有望好于行业整体。 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 在医保基金给付压力的背景下，叠加挑战的宏观环境，中国医疗需求较为疲弱，体现在药品零售额微降，以及医药制造业营收和利润累计同比下降。 米内网数据显示，中国三大终端六大市场的药品合计销售额在2024年下滑了1.2%，2025上半年继续下降1.8%，反映出药品市场受医保控费、集采、强监管等政策因素，以及宏观经济环境等多重因素的影响。2025上半年中国三大终端六大市场的销售额超过8,400亿元，其中化学药占比超过60%，中成药占比超过24%，生物药占比升至15%。 资料来源：米内网，招银国际环球市场 2025年前9个月，中国医药制造业营业收入累计同比下降2.0%，利润总额累计同比下降0.7%。医药制造业的营收和利润自2022年以来连续下滑，体现了疫情后行业整体需求持续疲弱。 资料来源：WIND，招银国际环球市场 由于本土需求疲弱，企业纷纷探索出海的增长机会。创新药板块的出海路径主要是通过BD合作授权给海外药企，从而获得首付款、里程碑以及海外销售分成。医疗器械则更加依赖自主出海，并且海外市场覆盖更加分散，不仅局限于欧美，也覆盖亚太、拉丁美洲、俄罗斯等多元化的市场。部分医疗服务企业也在积极探寻在东南亚、香港等地的并购出海机会。 创新药出海BD交易爆发，管线推进将带来更大价值增量 创新药出海交易成为主流，贡献可观收入 由于国内药品市场增长乏力，药企纷纷加大在出海BD交易方面的努力。中国创新药研发成本低、效率高，基于多年的研发积累，中国创新药出海交易规模快速增长。2024年，中国创新药出海license-out交易披露总交易金额达523亿美元，总体首付款达到41亿美元（同比增长16%）。出海交易规模在2025年进一步爆发，截至10月底，总交易金额和首付款均已超过2024年，其中首付款达到63亿美元（同比增长53%）。 2020年以来，中国创新药出海交易的数量、总交易金额、首付款金额逐年增长，体现了中国创新药持续增强的全球竞争力。中国创新药出海交易占全球的比重也在显著增长，截至10月底，年内总交易金额和首付款占全球同期的38%和50%，显著高于2020年的5%和3%。 资料来源：医药魔方，招银国际环球市场；注：2025 YTD指截至2025年10月底 整体交易规模增长的同时，单笔交易规模也持续创新高，体现了中国创新药研发的质量不断提升。2025年前11个月，按照首付款计算，全球Top20授权交易中有6个来自中国企业。2025年内，中国出海的重磅交易包括三生制药将其PD-1/VEGF双抗SSGJ-707以12.5亿美元的首付款授权给辉瑞，以及信达生物将其PD-1/IL2双抗IBI363的部分权益以及另外两款产品以12亿美元的首付款授权给武田。 此外，资本市场对于BD授权交易的理解也在逐步变化。首先，更加看重交易的首付款规模而不是整体交易金额。主要由于首付款能够立刻实现价值，而里程碑付款、销售分成等属于高风险的远期收益。首付款金额也能在很大程度体现合作方对于管线机制的认可。其次，资本市场更加赞赏与MNC而非NewCo或者Biotech的合作。主要由于，MNC能够在一定程度上更快的推进临床，从而更好地释放管线的商业价值。并且，MNC资金实力雄厚、研发资源丰富、商业化能力强，有助于管线价值得到最大化的体现。另外，NewCo的合作模式往往面临二次BD的挑战，从而给管线的价值实现带来更多的不确定性。 我们认为，由于创新药开发高风险、长周期的典型特征，授权品种的长期收益将主要来源于里程碑付款和销售额分成。因此，相较于首付款，我们认为授权品种的海外开发和商业化价值挖掘将是更重要的价值来源。 根据医药魔方的统计，2025年前三季度，中国创新药的License-out获得的首付款金额为45.5亿美元，超过了一级市场融资金额（31.9亿美元）。同时，受到创新药持续出海BD的利好刺激，创新药板块大涨，尤其是港股市场。2025年前11个月，港股生物科技IPO以及再融资金额已经达到657亿港元，大幅超过过往三年（2022-2024）105亿元的均值。因此，中国创新药企的资金情况显著改善，将带动行业研发投入-出海BD的正循环。 资料来源：医药魔方，招银国际环球市场；注：一级市场融资额不包含IPO 资料来源：Wind，招银国际环球市场；注：截至2025年11月24日 中国创新药出海爆发主要得益于中国创新药研发的高效和低成本优势，以及逐渐提升的创新药研发质量。据麦肯锡的统计（链接），在确定靶点到申请IND的药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍的速度推进，在fast-follow型小分子药物上甚至可以实现50%~70%的复合加速，成本仅为全球最佳实践的1/3~1/2。此外，在临床开发阶段，中国创新药企相较于国际同行，可以以2~5倍的速度招募患者，代谢适应症临床实验中甚至可以达到全球平均水平的8.9倍；每位患者的成本不及欧美的1/2。中国所特有的庞大的人口基数、数量众多的临床研究中心、充足的人才供应，以及一站式规模化的CRO/CDMO生态系统，为中国创新药研发的加速度和低成本优势提供了基础。中国创新药的研发亦获得越来越多的国际认可，例如，中国创新药企在全球肿瘤学领域大会ASCO的口头汇报、LBA汇报和研讨会的数量亦在逐年增加。我们持续看好中国创新药的长远发展。 资料来源：ASCO，招银国际环球市场 盛世之下，也有隐忧。2025年前10个月，中国创新药出海交易中，首付款占交易总额的比例约为