弘则市场漫谈市场见底反弹下的方向抉择20251207

月以来以航空酒店为代表的服务业价格弹性改善；2025年三季度末四季度初以来高端消费持续走强，2025年下半年以来黄金等大宗属性及类奢侈品消费均有一定程度走强；速冻食品行业2025年三季度以后、四季度以后促销压力减小。不好的变化有：白酒作为高端消费品类批价仍在下跌；大众消费中咖啡茶饮等高频品类面临通缩压力，瑞幸咖啡杯单价2025年下半年以来在补贴支撑下不断破历史新低；外卖平台2025年的大幅补贴给终端供给侧带来不确定性，虽幅度减弱，但2025年年底仍无迹象表明2026年初会结束。 1、消费行业边际变化与结构机会、消费行业边际变化与结构机会·消费行业的边际变化：消费行业呈现零星、自下而上的结构性变化，整体处于混沌分化状态。好的变化包括：10 月以来以航空酒店为代表的服务业价格弹性改善；2025年三季度末四季度初以来高端消费持续走强，2025年下半年以来黄金等大宗属性及类奢侈品消费均有一定程度走强；速冻食品行业2025年三季度以后、四季度以后促销压力减小。不好的变化有：白酒作为高端消费品类批价仍在下跌；大众消费中咖啡茶饮等高频品类面临通缩压力，瑞幸咖啡杯单价2025年下半年以来在补贴支撑下不断破历史新低；外卖平台2025年的大幅补贴给终端供给侧带来不确定性，虽幅度减弱，但2025年年底仍无迹象表明2026年初会结束。这些变化因消费多为2C零售端，准入门槛低，供给侧研究不清晰，难以形成一致性方向判断，仅部分行业因供给侧支撑（如航空）或结构性需求拉动出现改善。 ·新消费与传统消费的比较：新消费与传统消费当前估值水平相近（均为15~20倍），市场对两者的质疑均集中在成长性，2026年需关注短期成长性。新消费虽有不确定性，但成长性更优，其结构性机会体现在三方面：一是代际消费特征明显的领域，如满足00后、10后需求的IP（海外需求有环比变化但增速仍高于传统消费）、演唱会（用户付费及现场消费习惯优于前代）、美妆中的香水（00后、10后将其视为高频消费品）；二是线下会员运营能力强的业态，需找有提价能力的线下零售（如美丽田园、亚朵被子新零售、会员店等）；三是商业地产高端化，如华润万象生活等有扩张能力的商业中心，倾向引入高端品牌以提升人流韧性。传统消费的反转需明确供给侧变化，如航空有供给侧支撑，酒店供给增速放缓但未达趋势性，多数领域难下反转定论，仅估值修复机会，因此新消费更具优势。 2、半导体产业周期与细分领域表现、半导体产业周期与细分领域表现·半导体产业周期整体位置：半导体产业周期于2023年下半年启动，至2025 年下半年处于景气高位区间，增速虽非绝对高点但持续加速。核心驱动来自AI订单超预期，年初对AI增速的预期为30~40%，二三季度北美资本开支增长超预期，八九月份后AI相关半导体数据持续上行，带动近两个月产业增速再上台阶。 ·各细分领域景气度差异：各细分领域景气度分化显著：a. AI相关半导体占全球半导体约1/3，增速超60%，持续高景气；b.消费电子占比50%，2023年下半年至2024年因华为手机回归、国内国补带动景气上行，2025年下半年国补退坡后，国内市场表现不理想，海外市场增长疲软，景气边际走弱；c.工业和汽车半导体2024年占比20%出头，2025年压缩至15-16%，2023-2024年持续下行（TI、意法、英飞凌、NXP等公司收入呈下行趋势），2021-2022年因光伏、新能源汽车景气度高，过去两年消化行业贝塔，2025年底部特征明显——收入增速逐步回正、毛利率环比持平、渠道及终端库存偏低、需求增长，且2024年产能供给过高峰，2025年前三季度资本开支进一步减少，供需从供大于求转向弱平衡；d.传统模拟、功率半导体受AI拉动，碳化硅、氮化镓等新技术应用增多，德州仪器来自AI数据中心的模拟订单增加。 3、、AI及存储景气度与国产化机会及存储景气度与国产化机会·存储的供需与超级周期判断：存储最近一两周北美和国内产业链公司股票高位波动明显，出现一定回调，主要因 市场对渠道价格敏感，短期价格波动不构成拐点。供需方面，上半年存储品类需求不理想，龙头控产；下半年需求急速扩张，AI持续两个季度快速加单，叠加传统消费电子旺季（苹果等大客户集中出货、2025年销量不错），导致短期供不应求。往明年看，需求端（手机、AI高增长投资）相对稳定，供给端资本开支增加但产能释放需一年或一年多，明年下半年长江、长存等国内存储企业加速扩产的产能释放，或缓和供需关系，对渠道市场极端价格形成较大压力。超级周期判断方面，存储增量仍来自AI，若2026年下半年至2027年仍有AI增量，这轮存储持续时间或较长，可能是真正的超级周期，需看AI大客户2027年需求增长的持续性支撑。·国内半导体的机会：国内半导体机会主要有两层：一是国产化加速，AI引起的存储品类供需缺口，推动DRAM（国内产能占比10%）、NAND（不足10%）等存储品类国产化替代加速及高端存储突破、产能扩张，国内晶圆代工来自存储的订单大幅增长，传统市场国产化进程加速；二是全球化扩张，端侧AI应用（SOC芯片）是中国公司具备全球化扩张的领域，国内优秀IC设计公司、SOC芯片公司在智能穿戴、IoT市场有全球竞争力，依托国内消费电子供应链能快速做出优秀端侧产品，未来或带动国内SOC芯片全球化扩张，谷歌链、字节豆包等供应链公司反映此逻辑。 4、市场方向总结、市场方向总结· 情绪上行周期的确认：市场方向的思考结合多方面因素，既包含美元的相关观察及全球封篇的影响，也涉及中美关系、美国国家安全战略报告的情况；同时叠加国内基本面变化及产业趋势延续的背景。9月份市场成交金额3万亿，目前回落到1.5万亿上下，底部特征越来越明确。当前关注的话题涵盖传统消费、全球半导体产业以及市场方向和结构性判断。 Q:消费结构性变化中持续值得关注的亮点有哪些？传统领域中关注度较低且可能出现消费结构性变化中持续值得关注的亮点有哪些？传统领域中关注度较低且可能出现明显反转机会的线索明显反转机会的线索有哪些？有哪些？ A:当前新消费与传统消费PE估值均为15-20倍，市场核心质疑均为成长性，新消费明年成长性或强于传统消费。持续关注的亮点包括三类：一是满足代际特征的消费，如IP、演唱会等新兴服务业，及美妆香水等细分品类；二是线下具备提价能力的零售业态，如会员运营良好、有忠实客群的品牌；三是高端消费带动的商业地产，如华润万象生活等有扩张能力的高端商业中心。反转机会需前瞻供给侧变化，酒店行业供给增速放缓但趋势未明，多数领域难下反转结论，新消费更具优势。