11月出口超预期，谁的贡献

据海关总署，2025年11月出口总值3304亿美元，同比增5.9%，高于市场预期的3.0%，前值-1.1%；进口总值为2187亿美元，同比1.9%，也高于前值1.0%，但仍不及预期的2.9%。如何看待11月进出口数据？ 一是出口增速超预期反弹，主要是对欧盟、非洲和拉丁美洲出口改善。11月美元计价出口同比增5.9%，逆转上月的负增长。对欧盟、非洲和拉丁美洲出口增速抬升，分别拉动整体出口1.9pct、1.5pct、1.0pct，对出口的拉动效果分别较前月提升1.7、1.0、0.9个百分点。而对第一大贸易伙伴东盟出口同比增速边际放缓1.9个百分点至8.6%，是今年2月以来首次降至个位数。具体成员国来看，对新加坡和菲律宾出口增速降幅较大。 对美出口继续回落。11月对美出口环比-3.2%，印证了上月点评推测的第二种情形：美国感恩节和圣诞节的囤货需求提前释放，进口商可能在8-9月已提前进口商品。11月对美出口同比-28.8%，增速较10月下降3.6个百分点，为近3个月最低，维持在-25%到-30%区间。与此同时，对美出口同比回落也受到去年同期抢出口带来的高基数影响。2024年11月特朗普胜选，在加征关税的预期下，11月开始出现抢出口，当月对美出口金额达到473亿美元，创26个月高点。 高频数据方面，由于从中国发往美国的船只集装箱口径是滚动15天总值，我们观察当月15日和月末的数据，10月15日和31日分别为55.7、39.4万TEU，而11月15日和30日分别为46.0、48.1万TEU。可见11月对美发船要好于10月下半月，但仍差于10月上半月。 二是分产品来看，机电产品和高新技术产品出口增速修复，劳动密集型产品拖累边际减弱。机电产品出口同比较上月提升8.5个百分点至9.8%，高新技术产品提升6.0个百分点至7.8%，均恢复至今年1-9月的平均水平附近（分别为9.2%、7.3%）。两者对出口拉动较前月抬升6.7个百分点，接近11月出口同比增幅7.0个百分点，是出口修复主要动力。细分产品来看，集成电路出口同比34.4%，汽车出口同比52.9%，增速较10月分别提升7.3、18.9个百分点，合计拉动出口效应抬升约0.7个点。而自动数据处理设备及其零部件、手机、家用电器表现相对较弱，同比分别为-6.9%、-12.5%、-5.8%，较前月放缓3-8个百分点。 劳动密集型产品出口同比降幅自14.8%收窄至8.2%，不过10月同比降幅较大主要受去年天气原因导致高基数影响，与今年8-9月平均5%左右的降幅相比，11月劳动密集型出口增速仍然较低，或部分受到人民币升值影响。 三是拆分进口品类，机电和高新技术产品改善，而大宗商品转为负增。11月美元计价进口金额同比1.9%，较前月提升0.9个百分点。其中机电产品、高新技术产品同比分别提升3.2、7.4个百分点，合计拉动整体进口5.5pct，较前月抬升3.4个百分点。具体产品来看，集成电路进口贡献较大，增速提升3.5个点至13.9%，对同比的拉动作用提升0.5个点至2.2pct。自动数据处理设备及其零部件进口增幅较大，同比增速加快34.0个百分点至6.9%，对进口拉动抬升1.4pct。 大宗商品进口增速转负，同比从前月的0.1%降至-1.0%。其中原油、煤及褐煤进口同比降幅进一步扩大，分别较前月扩大6.6、7.9个点，对进口同比的拖累分别加剧0.8pct、0.3pct。大豆同比降3.7个点至7.8%，拉动出口0.1pct。10月30日中美领导人达成共识并承诺采购美国大豆，但11月整体大豆进口数据并未有明显提升，不过从美国整体进口有所改善，同比降幅收窄2.2个百分点至19.6%。拆分量价来看，原油量价齐跌，降幅均为3个点左右；煤及褐煤主要是进口数量同比进一步下降，降幅约10个点；大豆数量同比降4个点左右。 四是周边经济体出口表现同样较好。韩国11月出口同比8.4%，较10月份的3.6%有明显提升。按工作日计算日均出口同比增速，11月+13.3%，与10月的14%较为接近。越南11月出口同比小幅放缓至15.8%，仍然维持两位数增长。 整体来看，在面临高基数的情况下，11月出口同比明显好于预期，给11月工业增加值同比增速反弹打下基础。往后看，12月到明年一季度面临之前抢出口推高了基数，出口同比增速可能仍然存在波动，但出口韧 性较 强，主要是制造业产成品在竞品中具有明显的价格优势。而且近期人民币升值节奏放缓，劳动密集型出口增速的下降可能也相应趋于放缓。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：彭博，华西证券研究所 图6：2025年11月进口分产品同比拉动拆分 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。