宏观点评：从两次会议比较看明年政策重点——学习12月政治局会议精神

从两次会议比较看明年政策重点——学习12月政治局会议精神 2025年12月08日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn ◼我们对去年和今年12月政治局会议进行比较，看年度部署有何变化，据此来对明年宏观经济政策做一个展望。 ◼1、从“防范化解重点领域风险和外部冲击”到“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，对形势有了更主动的把握和应对。去年用词是“防范化解外部冲击”，带有一定的防御色彩，更多关注的是外部环境变差对国内的影响。今年用词是“更好统筹”，表明政策层面对外部经贸形势变化有了更主动的把握和应对，外部环境的不确定性减弱。从化解外部冲击到统筹内外工作，不仅是形势判断的变化，也是经济工作重心的变化。 相关研究 《预计11月社融增速延续回落，出口增速由负转正》2025-12-07 《12月降息“已定”，如何看待明年美联储货币政策节奏？》2025-12-07 ◼2、从“稳住楼市股市”到“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，从稳定资产价格到稳定微观主体。去年更注重化解资产价格下跌带来的风险，因此直接提出“稳住楼市股市”，这也是去年924之后的政策主线。过去一年来，资产价格下跌压力减小，今年7月和12月政治局会议都没有专门提及房地产，稳定微观主体成为更重要的任务。 ◼3、从“超常规逆周期调节”到“加大逆周期和跨周期调节力度”。去年用词是“超常规”，表示当时的外部冲击压力较大，需特事特办，注重短期刺激；今年改为“逆周期和跨周期”，说明政策在稳增长的同时，开始更多考虑中长期的债务结构和经济结构，注重短期刺激和中长期诉求的平衡。 ◼4、财政：继续实施更加积极的财政政策，基调与去年一致。过去几年，私人部门加杠杆需求偏弱，政府财政扩张是经济增长的重要保障。2025年三季度末，实体经济债务同比增长8.1%，其中政府部门债务同比增长19.3%，非金融企业和居民部门分别同比增长6.5%和1.7%。预计明年赤字规模、超长期特别国债、专项债规模都有小幅度的增加，维持财政积极状态。 ◼5、货币：延续“适度宽松”基调。此前12月4日中国人民银行行长潘功胜在《金融时报》上发表署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，债券市场敏锐捕捉到这一信号并将其解释为货币政策不再设定为“适度宽松”，将时隔一年后再度定调“稳健”，推动债券市场对未来“降准降息”预期降温。从结果来看，市场出现了一定误判，“适度宽松”基调是对当前状态的描述，不会轻易改变。 ◼6、扩内需政策：仍放在经济工作第一位，强调坚持内需主导，建设强大国内市场。从各项工作的排序来看，今年仍然是把扩内需放在第一。如何扩大内需？12月2日，财政部长蓝佛安在《人民日报》发表文章《发挥积极财政政策作用（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》，提到了落实积极财政的举措，其中，扩大内需包括三个方面：①居民增收，加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度；②消费补贴，综合运用财政补贴、贷款贴息等政策工具，培育壮大新的消费增长点；③扩大有效投资。 ◼因此，我们预期，一是逐步提高基础养老金等政策仍会继续；二是补贴政策也将延续，如3000亿“以旧换新”、900亿育儿补贴、400亿托育补贴；三是投资政策加大力度，今年固定资产投资出现了几个月的负增长，明年稳投资会作为更重要的任务。 ◼7、没有专门提房地产，但要求内化于其他表述中。房地产的表述可能会在接下来的中央经济工作会议中展开，本次政治局会议没有专门提及。我们理解，从近几年政策来看，已经将对房地产的要求内化在其他 表述当中，一是“积极稳妥化解重点领域风险”，防止地产风险外溢；二是“做优增量、盘活存量”，这跟去年经济工作会议提到的逻辑一致，即“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”。 ◼风险提示：政策落地节奏不及预期；关税事件反复和出口下行风险；经济基本面发生变化。 数据来源：Wind，东吴证券研究所；横轴是年份 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn