宏观点评：学习4月政治局会议精神-增量政策的6条线索

增量政策的6条线索——学习4月政治局会议精神 2025年04月25日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn ◼会议客观判断经济形势，充分肯定一季度的经济成绩，同时看到“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大”。一季度5.4%的超预期增长来之不易，同时关税带来的外部冲击也不容忽视，对外部影响的判断从12月的“不利影响加深”，到“外部冲击影响加大”。 相关研究 《“十四五”收官之年的机遇与挑战》2025-04-24 ◼政策基调方面，强调“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。为应对正在到来的关税冲击，一方面需要抓好3月两会部署的政策落实，另一方面择机出台新的增量政策，加大逆周期调节力度。对于增量政策的判断，4月17日国务院第十三次专题学习，对政策的时机、力度有具体阐述，“要讲究政策时机，在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手，对预期形成积极影响。要把握政策力度，必要时敢于打破常规，打好‘组合拳’，让市场真正有获得感”。 《特朗普支持率降至二战后最低水平》2025-04-20 ◼具体来看，增量政策有以下6条线索： ◼1、财政政策方面，会议指出“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层‘三保’底线。”今年财政支出进度并不慢，比如今年是4月24日开始发行超长期特别国债，而去年是5月17日，早了近一个月。再比如从赤字进度来看，今年一季度实际赤字率达到4%，是过去十年里仅次于2020年的水平，表明财政支出进度较快。 ◼接下来应对外部冲击的财政政策可能会分三步走，目前还在第一步，即财政支出前置，继续加快专项债发行、加快支出落地。第二步是必要时可以调整支出用途，如去年7月将1万亿超长期特别国债里的3000亿用于“两新”，发挥了更好的稳增长作用。第三步是赤字、特别国债、专项债进一步扩张。应对外部冲击，有足够的财政政策空间。 ◼化债方面，会议指出“继续实施地方政府一揽子化债政策”。今年Q1基建增长11.5%，其中市政投资增速由负转正贡献很大，去年代表市政的公共设施投资下降3.1%，而今年Q1增长4.9%，反映出的是5年10万亿化债计划减轻地方财政压力后，地方基建项目增速回升。 ◼2、货币政策方面，总量操作适时降准降息，结构性货币政策将发挥更大作用。二季度货币政策“降准降息”正随基本面而打开操作窗口，但是在落地节奏上则取决于经济数据、市场预期和外部冲击的实时研判。结构性货币政策将发挥更大作用，会议指出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，对科创企业、服务业、出口企业的融资支持政策在二季度将逐步落地，实现更精准的支持效果。 ◼3、扩内需方面，服务消费的重要性提高，金融支持政策开始落地，期待下一步启动财政支持。会议指出“要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。” ◼会议对服务消费的重视程度有所提高，本次明确设立服务消费和养老再贷款，通过结构性货币政策支持服务消费的发展，未来可能将消费的财政补贴扩围至服务消费。再贷款支持可能相对更偏向供给侧，供给侧的支持可以更好保住就业，但仅靠供给侧支持是不够的，最终还是依赖于需求支持，才能驱动行业持续复苏，因此需要尽快出台补贴服务消费的财政政策。 ◼促消费政策接下来也有三方面期待：一是服务消费再贷款跟“以旧换新”形成互补；二是生育补贴落地；三是未来可能适时推出服务消费补贴，实现激发内需、提振就业的多重效果。 ◼4、房地产方面，巩固稳定态势，加大政策支持以避免市场边际走弱。相比于此前“止跌回稳”的表述，本次会议表述改为“持续巩固房地产市场稳定态势”，“巩固稳态”体现了对当前市场形势的认可，也包含对未来的要求，意味着房地产政策的力度和持续性不会弱。去年四季度以来，房地产市场确实出现了边际企稳的信号，如一线城市房价在过去6个月里有5个月都是环比上涨，但4月以来动能有所走弱，截至4月24日，30大中城市商品房销售面积平均为20.1万平，低于去年同期的23.7万平。 ◼未来“巩固稳态”的房地产政策空间体现为三个方面，一是收储商品房政策存在优化空间，如4月15日李强总理北京调研时明确指出“在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，并及时研究推出新的支持措施”；二是用货币化安置的方式支持城中村和危旧房改造；三是常规的降低公积金利率、降低商贷利率、推出购房税费优惠、放松核心城市限购限售等。 ◼5、出口企业纾困。会议指出“要多措并举帮扶困难企业。加强融资支持。” ◼出口企业纾困有两个思路，一是通过出口退税、融资支持等政策帮助企业暂时渡过难关。二是支持打开市场，如出口转内销、内外贸一体化建设。后者最根本的依靠在于提振国内需求，使得消费市场扩容，能够消化掉转内销的出口。2024年我国对美出口3.7万亿，如果下降30%-60%意味着出口减少1.1-2.2万亿；而居民消费体量大约54万亿，如果消费额外扩容1-2个点，就能消化掉一半左右的出口冲击，剩下部分依靠其他非美市场。今年Q1社零增速4.6%，较去年全年3.5%提高了1个点，未来需要稳定在4.5%以上，需要宏观政策大力支持。 ◼6、保民生就业。会议指出“要着力保民生。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例” ◼稳岗返还政策是政府为了稳定企业就业岗位，对足额缴纳失业保险费、且上年度未裁员或裁员率低于一定标准的企业，给予其实际缴纳失业保险费一定比例的返还。 ◼我们此前报告指出，出口冲击带来的再就业压力，主要靠建筑业和服务业解决。商务部曾测算2018年我国每百万美元出口拉动的就业人数约为40.2人次，由于劳动生产率的提升，近年来该数据可能降至29.1人次1，2024年我国出口3.57亿美元，拉动就业约1.04亿，出口每下降1个点，带来的就业压力约为104万人次。极端情况下，出口增速可能下降6.6个点，只要我国5个就业弹性最大的行业名义经济增速从Q1的4.5%提高到5.6%-7.0%，就能额外吸纳686万就业，基本能消化掉关税冲击带来的就业压力。这五个行业依次是：住宿餐饮（22.1人）、居民服务（14.6人）、水利环境和公共设施（11.4人）、建筑业（10.3人）、批发零售业（9.7人），因此建筑业的以工代赈和服务业的扩容提质，对缓解就业压力十分关键。 ◼风险提示：房地产市场风险；关税事件反复和出口下行压力；以旧换新政策后续不及预期的风险。 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：赤字率=（当期一般公共预算收入-支出）/GDP，正数表示盈余，负数表示赤字 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn