胶版印刷纸基本面和估值分析

银河期货研究员：朱四祥期货从业证号：F03127108投资咨询证号：Z0020124 第一部分胶版印刷纸的供需基本面 造纸产业链分析 供应——产能VS开机率 20-25年双胶纸产能持续投放 2017-2021年，双胶纸产能增长速度不快，产能增速仅在4%，供需增速一致性较高。但由于目前行业原木浆采购话语权较弱，周期内利润波动幅度较大。2022-2024年，随着亚太森博、博汇纸业、福建联盛、玖龙纸业等企业大型装置陆续投产，国内双胶纸扩能进入一个高速期，并在2024年达到近五年高峰。2024年双胶纸新增产能171万吨，产能增速达10.3%。主要由于前期阶段性可观的行业利润吸引投资，加之在校人口基数及刚性需求支撑，一定程度促进下游消费情况。在此基础上，国内部分大型工厂产能进一步扩张。 随着大型工厂计划装置逐步投产，双胶纸生产规模呈现出大型化、集中化的趋势。 短期（2025下半年）：新增产能投放（如玖龙纸业北海基地70万吨）或加剧供应压力，但出口订单恢复和出版旺季或缓解库存压力。中长期（2026-2030）：预计产能增速降至1.5%，行业向绿色化（生物基材料、再生纸占比超50%）、智能化（数字化生产线渗透率60%）转型。 库存处于历年来的最高点 贸易商运营整体偏稳健，23年库存触底后，整体处于增长，涨幅40%-50%，目前市场库存平稳；双胶纸工厂随着产能的持续投放，总库存增加较快，从23年70万吨左右拉升至100万吨以上 短期预测：预计2025年，双胶纸库存将继续保持较高水平，尤其是厂内库存可能会进一步增加。贸易商库存可能会保持相对稳定。长期预测：如果市场需求没有显著改善，双胶纸库存可能会继续上升，库存压力将进一步加大。未来几年，双胶纸市场可能会面临较大的去库存压力。 数据来源：新闻出版总署，银河期货 短期需求，受季节性教材招标影响较大 由于教辅教材方面招投标存在一定节奏，因此需求具备明显的季节性特征，淡旺季较为明显，一年之中的3-5月、9-12月的传统招投标旺季对应双胶纸的需求旺季，其余月份则稍微平淡。 刚需层面支撑仍存，社会端预期改善有限。 目前仍处于出版招标阶段，华南、西南和华东地区部分省份计划于5月底-6月初开展招标，考虑到前期招标价格中等居多，终端出版企业控成本意愿偏强，预计剩余招标对现行价格带动一般。随着6月份出版订单陆续提货，或为纸价带来一定支撑。 •未来3年在校学生总体稳健，部分省份尚未达峰。虽然近年我国出生人口总体呈现下降趋势，但在校学生数量主要由前18年至前7年的出生人口所决定。根据前期出生人口数量进行推测，预计2025-2027年在校学生数量分别为1.95、1.91和1.86亿人，同比分别下降0.66%、2.07%和2.89%，总体保持相对稳定。 •双胶纸下游刚需特性显著，超过40%的需求来自于教辅教材印刷，其他社会需求占60%左右，包括社会图书、期刊、本册等，整体受数字化冲击影响较小。从在校生人数看，当前在校生人数仍在高位，但将随新生儿数量减少而下降。 •预计在2016-2017年这波出生人口高峰进入中学阶段前，即至少2029年之前，初高中学生数将维持高位，而小学生数量即将开始逐年减少。 数据来源：ifind，银河期货 双胶纸出口相对活跃 双胶纸出口度较低（国内消耗占比超90%），东南亚市场订单恢复带动部分增量，2025年出口量同比增速预计约-5~-10%出口量波动的主要原因是： 1.海外需求恢复有限，整体纸张消耗量不高； 2.地缘政治影响下，纸张出口受到一定限制； 3.国内供应压力加大，供需平衡度较低，市场竞争激烈，纸企利润持续压缩，部分企业积极开拓海外市场，整体出口订单维持相对活跃状态。 第二部分胶版印刷纸的估值分析 胶版印刷纸产业链——成本估值 双胶纸主要成本为木浆。双胶纸的成本可以分为原料成本（纤维+化学品）、能源成本（电力，煤炭，蒸汽）和其他成本（人力+折旧+其他）。 文化印刷用纸主要产品为双胶纸、铜版纸； 部分文化纸以混浆、再生浆作为原料，但市场占比较小，多数生产工艺仍是以针叶浆、阔叶浆和化机浆作为主要原料； 原料成本约占80%，其中木浆70-75%，化工辅料5-10%。1吨双胶纸大约消耗0.16吨针叶浆、0.52吨阔叶浆和0.12吨化机浆，因此双胶纸价格与木浆价格尤其是阔叶浆价格相关度较高。能源成本约占10%，头部纸企大多配有自备电厂，其能源成本主要与煤炭价格有关，吨纸耗煤约0.5-0.6t（耗电约500度，耗蒸汽约1.5t）。其他成本约占10%，其中折旧4%，人工2%，制造费用4%。 主要下游需求以印刷出版为主。其中每年的出版招标需求是双胶纸的主要需求支撑，铜版纸则受社会需求影响更大。 双胶纸现货价格，震荡下行 ◼上半年双胶纸价格先稳后震荡下行，主因需求支撑不佳。一季度纸价波动有限，受春节影响，双胶纸市场交投有限，纸厂喊涨落实有限，纸价平稳运行为主；二季度社会需求持续偏弱，出版订单暂未放量，且招标价格个别偏低，纸价持续下跌为主。 ◼预计下半年双胶纸价格低位震荡运行。其中7月份受到出版订单提货支撑，挤压社会单供应，纸厂或有提涨行为，带动纸价小幅上移；9-10月份出版招标在即，纸厂或提前促涨，后随着招标推进，纸价小幅回落。其他月份需求端支撑不足，纸价运行乏力。 ◼重要关注点：新产能投放节点、前期停机产线动态、下半年招标进度、上游浆价走势 胶版印刷纸期货估值 ◼在制定策略前，需先锁定现货端、产业链供需、市场结构的核心数据，避免脱离基本面的盲目交易： ➢现货价格锚点：当前本白双胶纸现货均价（70g，华东自提）：4400-4600元/吨，其中华南因原料优势低100-150元/吨，整体市场报价4500元/吨左右，大单成交价在4400元/吨左右。 ➢产业链供需锚点：供应端：2025年新增产能150万吨（华南为主），库存也创新高，长期偏空逻辑明确。需求端：教材教辅占40%+（短期刚性但长期人口承压），社会需求降6.5%，出口占10%（依赖东南亚性价比），短期无强驱动。 ➢关联品种联动：木浆期货、纸浆现货价格（针叶浆5600元/吨、阔叶浆4200元/吨），双胶纸成本中木浆占60%-70%，可辅助判断成本支撑位（约4100元/吨）。双胶纸生产：隆众：针叶浆16%+阔叶浆52%+化机浆12%。卓创：吨纸浆耗0.8,针叶浆16%+阔叶52%+化机浆12%。双胶纸生产利润：理论：双胶纸-（0.16针叶浆+0.52阔叶浆+0.12化机浆）-其他费用。简化1：双胶纸-针叶浆-阔针价差-费用简化2：双胶纸-针叶浆 胶版印刷纸期货交割品牌（10个品牌） 胶版印刷纸期货合约交割规则要点说明——交割模式 ◼交割方式 ➢胶版印刷纸期货拟采用“仓库+(生产型+贸易型)厂库”的交割模式 说明 1.双胶纸规格多样，主流标准较难统一。双胶纸技术规则较多，且下游出版社/印刷厂的个性化、差异化需求较多，此外有卷筒和平板两种包装方式，较难形成统一标准。2.双胶纸装卸运输和长期仓储不经济。现货市场中，贸易商和下游企业均尽力压缩中间环节成本，多采用即时采购的订单送货制。仓库交割成本较大，厂库交割制度更符合双胶纸现货贸易习惯。 1.生产或贸易企业2.以自身拥有的双胶纸产能作为履约担保签发厂库仓单，签发仓单时无需质量检验。3.信用仓单，为此须向交易所提供现金保证金或银行履约保函作为履约担保，以签发厂库仓单。4.厂库可以以自己作为货主签发厂库标准仓单，但厂库标准仓单不得充抵保证金使用，且数量一般不得超过核定库容的50%。 1.仓储物流企业2.为客户办理双胶纸入库，入库时进行质量检验，经检验合格后签发仓库仓单，新签发仓单与相应货物存在对应关系。3.实物仓单，必须在库区内留存相应数量的货物，无需现金保证金或银行履约保函。4.仓库不得以自己作为货主签发标准仓单仅为货物的保管方。 胶版印刷纸期货合约交割规则要点说明 ➢入出库检验 (一)到库双胶纸应当由交易所指定检验机构进行检验，质量检验以指定检验机构检验报告为准，质量检验结果应当符合交易所规定的质量标准。货主应当确保入库商品符合交易所规定的质量标准。 (二)品质检验为抽样检验，抽样地点应当在交割仓库内，严禁在车站、码头等运输途中抽样。以120吨以下（包括120吨）为一个检验批次，超过120吨应当分若干批次检验。每一检验批次的双胶纸应当是同一生产企业、同一品牌、同一定量，并且生产日期应当不超过连续15日的商品所组成，以最早日期作为该检验批次的生产日期。(三)交割仓库应当配合指定检验机构的检验工作，并核定双胶纸入出库数(重)量。 ➢计量和溢短 胶版印刷纸交割以包装标识重量计重。每一标准仓单的实物溢短不超过±3%。 ➢仓库标准仓单有效期 用于实物交割的国产双胶纸：应当在生产日期起三个月内入库，生产日期在每年7月1日之前的，标准仓单有效期为当年的12月31日；生产日期在每年7月1日(含该日)之后的，标准仓单有效期为第二年的6月30日，超过期限的转作现货并注销。 用于实物交割的进口双胶纸：应当在到港日期起三个月内入库，到港日期在每年7月1日之前的，标准仓单有效期为当年的12月31日；到港日期在每年7月1日(含该日)之后的，标准仓单有效期为第二年的6月30日，超过期限的转作现货并注销。 交割争议 ➢ 实物交割完成后，若买方对交割商品的质量、数量有异议的（有异议的双胶纸应当在交割仓库内），应当在实物交割月份的下一月份的15日之前（含当日，遇法定假日时顺延至假日后的第一个工作日），向交易所提出书面申请，并应当同时提供交易所指定检验机构出具的质量鉴定结论。逾期未提出申请的，视为买方对所交割商品无异议，交易所不再受理交割商品有异议的申请。 胶版印刷纸期货合约交割规则要点说明——厂库交割 ◼厂库交割制度目标 ➢从源头实现供需对接VS先错配再串换。➢实现交割资源有效供给。 ◼厂库标准仓单的生成 ➢申请：厂库签发厂库标准仓单前，需向交易所提交厂库标准仓单签发预报。预报内容包括拟申请签发仓单数量和提货地点等。厂库在签发仓单之前需提交申请，并向交易所提供经交易所认可的担保。厂库标准仓单的交割有效期为厂库标准仓单生成之日起12个月，厂库标准仓单超过交割有效期不得用于期货交割。货主应当在厂库标准仓单有效期届满前申请提货或者转为现货提单，并注销厂库标准仓单。厂库标准仓单超过有效期的，对应商品转为现货，厂库标准仓单自动注销。提货方式由厂库与货主另行协商确定。 ◼生产型厂库和贸易商厂库注销提货要点 ➢提货申请： ⚫货主应在拟提货月前一月的20日之前通过标准仓单管理系统向厂库提交提货申请，申请内容包括定量、宽度、D65亮度、数量、拟提货日、提货方式、提货计划（每日提货量）、提货人身份证明、联系方式等相关内容。 ⚫厂库在货主提交提货申请后的三个工作日内，参照货主提交的定量、宽度、提货日、提货计划等要求，确认货主的提货申请。➢出库商品的生产日期和到港日期 出库国产双胶纸的生产日期应在货主和厂库之间已经确定的提货日之前三个月内； ⚫出库进口双胶纸的到港日期应在货主和厂库之间已经确定的提货日之前三个月内。 ➢溢短和品级升贴水结算 ⚫厂库出库时发生的溢短由厂库按照双胶纸出库当日前一个交易日交易所挂牌交易的最近月份对应期货合约的结算价与货主进行结算。品级升贴水按照交易所相关公告由厂库与货主进行结算。 ➢双胶纸在出库时，厂库应向货主提供产品质量证明。 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所