大类资产策略周报

大 类 资 产 策 略 周 报 赵 复 初2 0 2 5年1 2月7日 摘要 大类资产配置：聚焦美联储12月议息会议 1.海外宏观：私营就业下滑，强化降息预期 (1)美国经济景气度冰火两重天：美国供应管理学会公布的数据显示，11月美国制造业活动连续第九个月处于萎缩状态，并存在收缩速度加快迹象。分项数据来看，客户需求整体疲软，新订单指数继续下滑，库存去库放缓，招聘需求疲软；原材料供应有所改善，但物价支付压力下，企业生产积极性不高。11月美国服务业活动以略快的速度扩张，整体服务业指数受到供应商交付时间延长以及商业活动进一步改善的支撑，而支付价格指标则降至七个月低点。服务业的亮眼表现与疲弱的制造业形成对比，服务业对于美国经济的支撑作用进一步凸显。 (2)企业雇佣受到宏观因素扰动：ADP周三发布的就业报告显示，11月私营部门就业人数意外下降，10月数据上修为增加4.7万人，但11月私营部门就业岗位减少3.2万个，这主要是受到美国政府关门所带来的影响，尤其是交通运输行业的停摆与人员流失与十月的强劲增长形成鲜明对比。尽管ADP数据显示劳动力市场状况恶化，但首次申请州失业救济人数仍符合“不招聘也不裁员”的市场叙事。关税政策带来的经济不确定性使雇主的招聘动作陷入停滞状态，但断崖式降温的可能性相对较低。延迟至12月16日的10-11月非农报告仍是市场关注的重点，对明年一季度降息路径的影响重大。(3)市场布局对冲极端降息场景：美联储12月降息25个基点的概率为88.8%，维持利率不变的概率为11.2%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为63.0%，维持利率 不变的概率为7.5%，累计降息50个基点的概率为29.5%。但近期SOFR期权市场中，定价明年6月会议的有效利率约为3.30%，比美联储目前的有效利率低约60个基点。说明交易员正在关注明年头两个季度的多种结构性交易，以对冲美联储多次降息，甚至（单次）降息50个基点的可能性。 2.大类资产表现：美联储议息会议召开在即，市场基本消化降息预期，股指波动率下降，美债长短期期限溢价走扩，日美利差收窄预期施压美元指数，商品重拾基本面交易逻 (1)债市方面，受美联储12月拟重启储备管理购买（RMP）计划影响，市场对美联储将开启新一轮扩表预期强化。但该计划与QE存在本质区别，是以短期国债和短期MBS为标的有限购买计划，旨在维持市场流动性稳定，而非大规模放水。受此消息影响，美债期限利差再度走扩，一年期以下债券收益率交易火热，中长期美债收益率明显上行，收益率曲线加速陡峭化，需警惕预期落空后的回调。国内方面，本周债市整体偏空运行，收益率曲线陡峭化。一是月初资金面转松，DR001下行至1.3%以下，二是市场最为关注的重要会议即将召开，宽信用预期强化导致超长端债券持续调整。短期来看，资金宽松同时经济弱修复，但年内降息预期较弱，债市震荡格局难改，短期重点关注即将召开的重要会议对明年的政策基调。 (2)汇率方面，植田和男助燃日本央行加息预期，市场重燃逆风交易避险情绪，美元指数有所承压。若美联储12月会议真的宣布实施RMP计划，日美利差收窄预期或加速美元指数拐头下行。(3)股指方面，市场基本充分定价12月降息预期，CME数据显示降息概率接近90%，市场波动有所收敛，资金屏息等待美联储降息靴子落地，短期交易或较为平稳。国内， 随着6月以来的流动性行情告一段落，市场重新聚焦基本面逻辑，但短期很难进入基本面牛市，市场成交量和波动率逐渐降低，风险偏好下降，预计指数短期以震荡为主。关注随着美联储主席换届临近，2026年如能超预期降息可能继续推动科技板块强势运行。(4)原油方面，需求进入淡季，支撑有限，OPEC产量增量低于预期，缓解了供应过剩担忧，而委内瑞拉局势紧张带来的风险溢价相对有限，短期内油价整体缺乏明确驱 动，价格延续震荡运行。贵金属方面，降息会议将至，部分资金提前交易日美货币政策差异，黄金短暂上行。但总的来看继续上涨动能有所弱化，需警惕多头拥挤带来的技术性回调风险，“利多落地”的信号都可能触发贵金属价格的快速调整。3.下周关注重点： 国内关注中国11月通胀数据；海外关注美联储12月议息会议 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 1.1美国制造业连续九个月萎缩 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国供应管理学会公布的数据显示，11月美国制造业PMI由48.7降至48.2，低于市场预期的49，这意味着美国制造业活动连续第九个月处于萎缩状态，并存在收缩速度加快迹象。分项数据来看，客户需求整体疲软，新订单指数继续下滑，库存去库放缓，招聘需求疲软；原材料供应有所改善，但物价支付压力下，企业生产积极性不高。 1.2美国服务业表现强劲 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢11月美国服务业活动以略快的速度扩张，整体服务业指数受到供应商交付时间延长以及商业活动进一步改善的支撑，而支付价格指标则降至七个月低点。服务业的亮眼表现与疲弱的制造业形成对比，服务业对于美国经济的支撑作用进一步凸显。 1.3 ADP私营部门就业人数意外下降 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢ADP周三发布的就业报告显示，11月私营部门就业人数意外下降，10月数据上修为增加4.7万人，但11月私营部门就业岗位减少3.2万个，这主要是受到美国政府关门所带来的影响，尤其是交通运输行业的停摆与人员流失与十月的强劲增长形成鲜明对比。 1.4失业救济数据符合“不招聘也不裁员”叙事 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢尽管ADP数据显示劳动力市场状况恶化，但首次申请州失业救济人数仍符合“不招聘也不裁员”的市场叙事。关税政策带来的经济不确定性使雇主的招聘动作陷入停滞状态，但断崖式降温的可能性相对较低。延迟至12月16日的10-11月非农报告仍是市场关注的重点，对明年一季度降息路径的影响重大。 1.5欧美央行降息路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢市场布局对冲明年初极端降息场景：美联储12月降息25个基点的概率为88.8%，维持利率不变的概率为11.2%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为63.0%，维持利率不变的概率为7.5%，累计降息50个基点的概率为29.5%。但近期SOFR期权市场中，定价明年6月会议的有效利率约为3.30%，比美联储目前的有效利率低约60个基点。说明交易员正在关注明年头两个季度的多种结构性交易，以对冲美联储多次降息，甚至（单次）降息50个基点的可能性。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢市场基本充分定价12月降息预期，CME数据显示降息概率接近90%，市场波动有所收敛，资金屏息等待美联储降息靴子落地，短期交易或较为平稳。MSCI世界领先以及MSCI世界指数周度涨跌幅分别为0.48%和0.46%，MSCI发达国家指数为0.52%，MSCI新兴市场指数为0.72%。 注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢受美联储12月拟重启储备管理购买（RMP）计划影响，市场对美联储将开启新一轮扩表预期强化。但该计划与QE存在本质区别，是以短期国债和短期MBS为标的有限购买计划，旨在维持市场流动性稳定，而非大规模放水。受此消息影响，美债期限利差再度走扩，一年期以下债券收益率交易火热，中长期美债收益率明显上行，收益率曲线加速陡峭化，需警惕预期落空后的回调。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢国内方面，本周债市整体偏空运行，收益率曲线陡峭化。一是月初资金面转松，DR001下行至1.3%以下，二是市场最为关注的重要会议即将召开，宽信用预期强化导致超长端债券持续调整。短期来看，资金宽松同时经济弱修复，但年内降息预期较弱，债市震荡格局难改，短期重点关注即将召开的重要会议对明年的政策基调。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢汇率方面，植田和男助燃日本央行加息预期，市场重燃逆风交易避险情绪，美元指数有所承压。若美联储12月会议真的宣布实施RMP计划，日美利差收窄预期或加速美元指数拐头下行。美元指数下跌0.46%，报收98.9833。离岸人名币表现强于在岸人民币，美元兑人民币报收7.0749（前一周为7.0789），离岸人民币报收7.0648（一周前为7.0726）。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢G7主要货币兑美元多数走强，周度来看，欧元/美元涨0.68%报收1.1645，英镑/美元涨0.91%报收1.3373，瑞士法郎/美元跌0.11%报收1.2435，美元/加元跌1.04%报收1.3827，美元/澳元跌1.34%报收1.5062，美元/日元跌0.54%报收155.3030。 2.4大宗商品 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢原油方面，需求进入淡季，支撑有限，OPEC产量增量低于预期，缓解了供应过剩担忧，而委内瑞拉局势紧张带来的风险溢价相对有限，短期内油价整体缺乏明确驱动，价格延续震荡运行。WTI和布伦特原油周内分别变动2.84%和1.04%。 ➢贵金属方面，降息会议将至，部分资金提前交易日美货币政策差异，黄金短暂上行。但总的来看继续上涨动能有所弱化，需警惕多头拥挤带来的技术性回调风险，“利多落地”的信号都可能触发贵金属价格的快速调整。Comex黄金周度下跌26.3美元，收于4197.60美元/盎司，较上周下跌0.62%。 2.4大宗商品 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 ➢本周商品期货市场资金净流入142.25亿元。商品表现分化显著，主要受到基本面、政策和宏观等因素的综合影响差异，有色金属板块受到资金追捧，其他板块多数交投平淡。但需要警惕因资金与宽松预期驱动的有色金属上涨存在大幅回调的风险。 2.4大宗商品 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 ➢本周商品期货市场资金净流入142.25亿元 ➢资金净流入：铜72.10亿元，黄金0.29亿元，原油1.24亿元，螺纹钢10.17亿元，PTA 2.38亿元，铁矿石1.30亿元；➢资金净流出：豆一0.25亿元，生猪1.08亿元。 研究员简介 •赵复初，英国杜伦大学金融学博士，英国苏塞克斯大学管理学硕士，现任光大期货研究所金融期货分析师。负责海外宏观与大类资产配置相关研究，在期货日报、华夏时报等主流媒体发表多篇文章。期货从业资格号：F03107639；期货交易咨询资格号：Z0021469。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求