国债期货周报：超长债走弱，曲线延续走陡

超 长 债 走 弱 ， 曲 线 延 续 走 陡 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2025//12/06 目录 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪01020304资金面跟踪 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2603合约变化-1.73%至112.51，10年期国债期货主力合约2603变化-0.06%至107.87，5年期国债期货2512变化0.01%至105.76，2年期国债期货2512价格变化0.04%至102.42。 国债期货成交持仓 成交量方面，上周，30年期国债期货日均成交150,455手，较上周变化8160手，10年期国债期货日均成交101,358手，较上变化-31250手，5年期国债期货日均成交手73,177手，较上周变化-20366手，2年期国债期货日均成交32,320手，较上周变化-10101手。 持仓量方面，30年国债期货持仓量168,560手持仓，较上周变化-78手。10年期国债期货共有237,153手持仓，较上周变化2673手。5年期国债期货共有持142,695手，较上周变化-1871手。2年期国债期货共有持66,461手，较上周变化-805手。上周T合约持仓上行，其他品种持仓下行。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 上周截至12月5日，TL2603、T2603、TF2603、TS2603基差分别为0.43、0.11、-0.11、-0.03，分别较上周变化30.06、0.02、-0.07和-0.01；隐含利差分别为0.94BP、1.27BP、-1.79BP、-3.04BP，分别较上周变化0.31BP、0.23BP、-1.73BP、-1.01BP。 各品种IRR分别为1.72%、1.39%、1.83%、1.56%。 数据来源：Wind广发期货研究所 移仓与跨期价差跟踪 当前TL、T、TF、TS合约跨期价差2603-2606分别为-0.16、-0.02、-0.01、-0.01，相较上周变化-0.03、0.05、0.01、0.03，TL合约跨期价差下行，其他品种跨期价差有所走阔，当前03合约流动性比06合约强很多，尤其在TL合约下跌幅度大的阶段03合约跌幅更大，带动跨期收窄。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到37.31BP，较上周变化2.64BP，10-5Y利差达到17.81BP，较上周变化0.86BP，5-2Y利差达到19.5BP，较上周变化1.78BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到56.17BP，较上周变化-9.18BP，30-5Y利差达到73.98BP，较上周变化10.04BP，30-2Y利差达到93.48BP，较上周变化11.82BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 11月PMI供需回升 11月制造业PMI为49.2%，环比回升0.2个百分点，连续8个月处于收缩区间。分项看，供需均反弹、供给和外需反弹更多。生产指数为50.0%，较上月回升0.3%。需求端，11月PMI新订单指数回升0.4%至49.2%，新出口订单指数回升1.7%，指向供需均反弹、供给和外需反弹更多。价格端，11月原材料购进、出厂价格指数分别回升1.1%、0.7%，指向制造业市场价格总体水平有所改善，预计11月PPI跌幅继续收窄。 11月PMI供需回升 11月非制造业PMI环比回落0.6%至49.5%，其中服务业、建筑业PMI分别变动-0.7、0.5%。11月综合PMI产出指数环比回落0.3个百分点至49.7%。 11月PMI供需回升 服务业方面，11月服务业PMI回落0.7%至49.5%，弱于季节性，可能是受假期效应消退等因素拖累。 11月PMI供需回升 服务业行业看，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐、邮政等行业商务活动指数较高，而保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。 制造业行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业供需两端处于高位；纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业供需两端则相对偏弱。 10月通胀数据延续好转 10月通胀数据延续好转，幅度略高于预期。CPI方面，同比由负转正，较上月回升0.5个百分点至0.2%；环比上涨0.2%，强于季节规律。究其原因，除基数回落外，主要得益于节日消费需求上行及核心CPI的持续改善。食品价格同比降2.9%，降幅较上月收窄1.5个百分点；环比升0.3%。尽管猪肉价格加速下跌，但在双节消费需求带动下，鲜菜、鲜果及牛羊肉的价格的环比涨幅均超季节性水平。核心CPI同比至1.2%，环比上涨0.2%，其中核心消费品价格同比升2.0%，金饰品价格同比涨幅超50%，服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.8%，或受到了双节出行需求带动。往后看11-12月猪价基数降低，或带动CPI温和回升。 10月PPI同比-2.1%，降幅较上月收窄0.2%，环比上涨0.1%。具体线索来看，主要有三条拉动线索：一是“反内卷”带动煤炭、光伏价格环比上涨，电池制造价格环比由跌转涨，汽车制造价格环比降幅有所收窄；二是国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨；三是双节消费需求带动下游一般日用品价格上涨。价格的拖累项，一是国际油价下行导致原油-石化产业链价格续跌，二是汽车、家电等耐用消费品价格下跌。往后看，PPI基数略高，全球定价产品具备一定不确定性；但政策性金融工具托底建筑业价格叠加反内卷，预计降幅收窄。 10月金融数据弱于预期 10月金融数据，新增社融规模为8150亿元，同比少增5970亿元，低于市场预期值15284亿元；新增贷款规模2200亿元，同比少增2800亿元，低于市场预期值4600亿元。 数据来源：Wind广发期货研究所 10月出口增速回升 10月出口同比增长-1.1%，低于前三季度累计同比的6.1%和第三季度同比的6.6%。 数据来源：Wind广发期货研究所 10月出口增速回落 分国别和地区来看，10月存在关税和所谓船舶港口服务费的扰动，但对美出口影响并不显著，降幅略有收窄，和高频数据的对美货船数量的变化吻合。对其他区域出口有不同程度放缓。10月对欧盟出口同比0.9%（前值14.2%）；对东盟出口同比11.0%（前值15.6%）；对日本出口同比-5.7%（前值1.8%）；对印度出口同比6.7%（前值14.4%）；对非洲出口同比10.5%（前值56.4%）；对拉美出口同比2.1%（前值15.2%）。从前10个月的出口区域结构来看，中国对东盟、欧盟出口占比分别为17.5%、14.9%，然后是对非洲和拉美合并占比的13.8%。对美出口占比为11.4%，已明显低于2024年。 数据来源：Wind广发期货研究所 10月出口增速回落 从主要产品来看，10月劳动密集型消费品（纺织纱线、箱包、玩具、服装）合并同比为-15.9%；10月手机出口同比-16.6%，自动数据处理设备及零部件同比-10.0%，家电出口同比-13.6%。除基数因素外，也和这类商品近年生产重心转至东南亚等劳动力成本偏低的地方有关。出口增速偏高的是高端制造产品，10月汽车出口同比34.0%、船舶出口同比68.4%、集成电路出口同比26.9%。 10月工业增加值回落 工业增加值环比季调为0.17%，显著低于前值的0.65%。其中出口交货值的波动是一个原因，10月同比是年内低点的-2.1%。 10月工业增加值回落 从产品产量来看，粗钢、水泥负增长幅度扩大；智能手机增速转负，手机同期出口数据就明显偏弱；发电设备增速高位放缓、太阳能电池负增长扩大；汽车基本平稳；集成电路增速加快。因此生产下行的影响线索可能有：一是出口回落的传递；二是政策性金融工具对于建筑业产品的影响尚不显著，尚不能抵地产开工的拖累；三是可能“反内卷”对于新能源产品的需求负面影响有所显现。 10月消费分项有起有落 10月社零，多数门类有所好转，高基数耐用品增速有所下滑。不含汽车的社零同比4.0%，高于前值的3.2%。 10月消费分项有起有落 增速好转的部门包括餐饮、烟酒、粮油食品、服装、化妆品、金银珠宝、日用品、药品、办公用品、通讯器材等。增速下降的一是地产相关的家具、建筑装潢；二是高基数叠加补贴减少的汽车、家电。 10月固定资产投资仍偏弱 10月固定资产投资降幅有所扩大，累计同比从-0.5%扩大至-1.7%，对应当月同比为-11.2%。制造业、地产、基建增速均有进一步下行。经济对地产的依赖度在下降过程中，今年前10个月房地产开发占固定资产投资比重降至18.0%，就年度来说是2018年以来最低；但扣除房地产投资之后的前10个月固定资产投资同比也只有1.7%，依然偏低。 整体看10月经济数据，总量压力边际上有所上升，信贷数据亦指向这一点。其中结构性亮点是耐用消费品之外的一般消费、服务消费的初步回暖，这与同期CPI回升的特征较为吻合，物价变化带来的实际利率下降和消费好转可以相互促进；短板则仍是固定资产投资和地产销售。 数据来源：Wind广发期货研究所 消费高频数据：地产销售同比回落，汽车销售增速下滑 地铁客运和执行航班数据为居民生活半径和出行指标，与消费和服务业活动存在关联，目前地铁客运同比增速维持正增长，航班数环比回落，反映出行需求季节性退坡，不过同比仍保持正增长。截至目前，12月主要城市地铁客运量日均环比增速-2.3%，同比增速2.5%，当前绝对值处在历史偏高位，地铁出行超季节性回升。截至目前，12月国内执行航班数日均12147架次，环比增速-2.91%，同比增速1.72%，较上月同环比降幅收窄，基数影响下同比目前回落，当前绝对值处在历史高位。 消费高频数据：地产销售同比回落，汽车销售增速下滑 截至目前，12月电影票房均值8594万元，在新电影带动下票房回升，环比增速-27.44%，同比去年同期增速77.24%。截至目前，11月乘用车销量均值7.75万辆，环比增速-6.65%，同比去年同期增速-9.93%，同环比增速较上月继续回落。 消费高频数据：地产销售同比回落，汽车销售增速下滑 12月30大中商品房成交面积日均值25.81万平方米，环比增速-1.26%，同比去年同期增速-30.79%，环比增速转负，基数效应下同比降幅收窄，整体新房销售增速绝对值处于季节性低位。 12月北京二手房销售面积日均5.18万平方，环比增速10.52%，同比去年同期增速-23.06%，环比增速略回落但仍位正值，同比增速降幅略收窄。二手房销售整体有所好转，后续关注进一步巩固房地产市场稳定的增量政策。 出口高频数据：出口增速回落但具有韧性 11月韩国前20日出口同比8.2%，较上月-8.2%回升。11月韩国出口同比8.4%，较上月3.6 %回升。10月越南出口同比-18.6%，较上个月的25.32 %回升。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：出口增速回落但具有韧性 12月出口集装箱运价指数环比1.43%，进入12月运价有所回升。 11月美西和美东航线集装箱运价指数均值环比8.15%、11.32%，整体运价增速回正。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：出口增速具有韧性 从港口吞吐量来看，11月同比回升。11月货物吞吐量周度均值为26966万吨，同比增长4.43%，较上月增速0.85%回升。11月集装箱吞吐量周度均值668.9万箱，同比增长9.98%，较上月增速6.64%回升。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：出口增速回落但具有韧性 长周期来看，沿海主要港口货4.43%、9.98%，从港口货运同比看目前出口增速维持正增长，中国出口品需求具有粘性，产品仍然具有竞争力，24%关税继续延期3个月，预计三