俄油贴水持续回落，市场二元结构分化加剧

市场分析 价格价差：绝对价格方面，上周油价维持震荡格局，布伦特在63美元/桶附近，WTI在60美元/桶，油价缺乏趋势。月差方面，三大基准油月差略有反弹，近端月差整体在0.5至1美元/桶，远期曲线近端维持近月升水结构，近期的Dubai月差维持低位，由于科威特高出口量与俄油买家转向合规油相匹配，短期矛盾不明显，BrentCFD呈现Back结构，由于欧美炼厂开工从秋检中恢复短期月差仍有支撑，但我们预计明年一季度转为Contango是大概率事件。 实货贴水方面，北海实货贴水上周变化不大，BFOET贴水基本持稳，JohanSverdup原油贴水环比回落；西非方面，尼油贴水近期反弹，安哥拉油近期贴水也见底反弹，市场边际有所好转；地中海原油方面，受到西方制裁影响，乌拉尔原油贴水依然大幅回落，目前已经跌破20美元/桶，Azeri与CPC原油贴水基本持稳；中东方面，中东实货对官价贴水基本与Dubai月差表现一致，整体持稳；亚太方面，ESPO对Dubai原油贴水继续回落至12美元/桶，显示制裁后俄油买兴疲软；北美方面，Cushing月差有所反弹，三角价差变化不大，美湾酸油贴水与加拿大WCS贴水回落，美国船货油贴水出现反弹，出口需求边际好转；拉美方面，巴西、圭亚那原油贴水上周略有回暖。从当前实货市场的现状上看，合规油市场表现尚可，主要是秋检结束炼厂需求好转，但制裁油方面，由于买家回避，俄油贴水持续走软。 地区价差方面，Brent Dubai EFS继续在零值附近波动，WTI-Brent近月价差收窄至4美元/桶，显示近期区域供需之间的分化不明显。 成品油裂解价差方面，受到俄乌和谈的影响，以及ARA地区库存充裕，欧洲柴油裂解价差近期大幅回落至26美元/桶。汽油裂解价差也表现偏弱，其他油品裂解变动不大。 库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）上周环比增加至30.88亿桶，处于5年同期高位，中国陆上原油库存近期小幅反弹至11.84亿桶（含卫星浮顶罐不含地下SPR）。由于下发了新的原油进口配额，近期地炼开工率与进口量环比有所增加，有助于消化保税油库存，上周中国以外的陆上原油库存近期持续增加，但累库速度并不如海上库存。原油浮仓方面，近期在途原油库存持续增加至13.1亿桶，其中浮仓超过1亿桶。在途库存增加显示全球原油发货与到货的巨大不平衡。 原油船期：全球原油发货量4460万桶/日，环比有所回落仍处于年内较高水平，中东发货量达到1850万桶/日，仍处于高位，尤其是科威特由于阿祖尔炼厂检修原油出口大幅增加，沙特原油出口维持在680万桶/日高位，伊拉克原油出口回升至360万桶/日，北部出口显著增加，反映在土耳其杰伊汉码头的船期上，阿联酋发货量恢复至340万桶/日，科威特由于阿祖尔炼厂装置故障，原油出口反弹至200万桶/日。拉美发货量从620万桶回落至570万桶/日，巴西发货近期维持在200万桶/日，圭亚那新FPSO黄尾项目投产发货量增加至100万桶/日，达产速度超预期。西非发货量小增至360万桶/日、北非发货量在260万桶/日（含埃及过境发货）。北美方面，加拿大原油发货量达到了90万桶/日左右，美国发货回落至400万桶/日，前苏联地区俄罗斯发货量回落至300万桶/日，受制裁与港口遇袭影响，哈萨克斯坦发货量持续下降至140万桶/日，阿塞拜疆原油发货量仍偏低在40万桶/日，北海方面发货量维持在200万桶/日。 炼厂检修与利润：截至12月5日当周，全球炼厂停产量大幅降至580万桶/日，主要得益于西北欧地区广泛重启生产， 俄罗斯和日本随后也实现复产。预计下周停产量将进一步降至500万桶/日，支撑因素包括：欧洲在秋季检修后重启主要装置、俄罗斯在无人机袭击修复后持续复产，以及中国新增重启产能。 本周美国炼厂停产量降至6万桶/日，预计下周将基本保持稳定。迪尔帕克炼厂正逐步重启装置，其原油脱硫装置、催化裂化装置、焦化装置及柴油加氢处理装置在10月检修后正逐步提升产能。西特哥科珀斯克里斯蒂炼厂与HF辛克莱尔阿纳科特斯炼厂已完成11月下旬的重启工作，道达尔能源阿瑟港炼厂则已全面恢复生产。PBF马丁内斯炼厂仍是唯一持续停产的大型设施，其催化裂化装置正按阶段性重启计划推进，目标在12月底全面恢复运行。埃克森美孚贝敦炼厂11月30日报告运行异常，但影响范围有限。而日产36.5万桶的马拉松威尔明顿炼厂则于12月4日遭遇短暂非计划停产。 截至12月5日当周，西欧炼厂停产量降至约68万桶/日，该地区完成全球最大规模的复产，主要由西北欧驱动。西北欧的复产设施包括佩尔尼斯炼厂、GALP锡尼什炼厂以及拜恩石油英戈尔施塔特工厂的加氢裂化装置。此外，普瑞姆利塞基尔炼厂在经历九月检修后，本周将恢复运营。地中海地区值得关注的重启项目包括土耳其巴特曼炼油厂和意大利桑纳扎罗炼油厂，希腊拉维拉炼油厂正处于重启过程中。安特卫普炼油厂检修仍在进行，奥古斯塔和普埃托利亚诺炼油厂持续停产，预计将于12月中旬恢复生产。东欧地区停产缓解速度较慢，普洛耶什蒂石油公司和多瑙河炼油厂正逐步提高产能利用率。 截至12月5日当周，俄罗斯炼油厂停产量减少41万桶/日，总停产量降至180万桶/日，因部分检修活动已完成。但由于无人机袭击仍在持续，维修工作仍在进行。11月30日无人机袭击导致斯拉维扬斯克炼油厂燃气管道受损。该厂今年8月曾遭无人机袭击，但当时生产未受影响。另据报道，阿菲普斯基炼油厂在11月29日遭遇无人机袭击引发火灾，部分设备受损。作为单一综合体运营的克拉斯诺达尔和阿菲普斯克炼油厂，自今年8月遭受无人机袭击后产能持续受限。预计两厂将于12月下旬全面恢复生产。截至12月12日当周，预计总停产量将进一步减少31万桶/日。 地缘政治：俄乌冲突方面，目前和谈陷入僵局中，年内解决难度较大，乌克兰持续袭击油轮与港口设施，威胁俄罗斯石油出口。委内瑞拉方面，地缘局势依然紧张，特朗普威胁地面部队下场，但预计全面冲突可能性较低，委内出口主要受到油砂加工厂火灾影响，但出口依然存在韧性。 整体预判：当前原油市场依然是制裁油与合规油二元结构，由于西方加大对俄罗斯制裁，制裁油的消纳短期出现较大问题，俄油贴水持续回落，但与之相对的，市场在没看到合规油累库（欧美陆上库存增加）之前，油价下行的空间受到限制，目前市场依然处于混沌期。 策略 油价短期震荡筑底，中期空头配置 风险 下行风险：俄乌达成和谈，宏观黑天鹅事件上行风险：制裁油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）供应收紧、中东冲突导致大规模断供 图表 图1：原油期货价格走势............................................................................................................................................................4图2：原油期货与国内成品油价格走势对比............................................................................................................................4图3：原油期货与美债收益率走势对比....................................................................................................................................4图4：原油期货与铜价走势对比................................................................................................................................................4图5：原油基金净多持仓............................................................................................................................................................4图6：西北欧原油库存................................................................................................................................................................4图7：新加坡成品油库存............................................................................................................................................................5图8：全球原油浮式库存............................................................................................................................................................5图9：美国商业原油库存............................................................................................................................................................5图10：中国炼厂利润..................................................................................................................................................................5 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：卓创，华泰期货研究院 本期分析研究员 潘翔 康远宁 从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，