纸浆月报:一个名叫布针的幽灵

2025年12月5日 创元研究 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 联系人：张英鸿邮箱:zhangyh@cyqh.com.cn从业资格号：F03138748 正如标题所述，我们认为在12月博弈的核心矛盾将会是仓单绝对数量偏少与遗留低估值布针仓单的博弈，狮牌浆厂停产的38万吨产能占我国2024年全年进口量的不足5%，月初的大幅上涨整体上情绪面刺激驱动大于基本面实质改善程度，但狮牌停产引发了市场对于未来更多浆厂关停的担忧，所以后续还需要消息层面关注是否会有新的关停消息出现。 01和05合约未来会面临两个不同的博弈方向，01的核心矛盾点是仓单，而05的核心矛盾点则是供给收缩和对于明年需求复苏程度的预期差。单边建议在欧针成本之上逢高空配01，而05合约更建议通过1-5反套进行参与。 风险提示：出版订单需求超预期；海外停产规模超预期；会议政策力度超预期；仓单注销规模超预期或者注册速度慢于预期 目录 一、仓单炒作结束，盘面坐了趟过山车.................................3 2.1前期检修和巴西发运减少预计影响年末供应..............................................52.2交割临近重新关注布针的博弈..........................................................7 三、需求改善预期基本不变...........................................9 3.112月经济会议和降息预期回升或提振宏观情绪...........................................93.2文化纸：涨价函落地不畅，基本面还在恶化.............................................113.3白卡纸：年末旺季支撑，继续关注废纸系扰动...........................................133.4生活用纸：产销相对稳定............................................................16 一、仓单炒作结束，盘面坐了趟过山车 11月盘面先扬后抑，上半月多头借助12月大量老布针仓单集中注销以至于2601合约剩余仓单不足的逻辑强势增仓进攻，同时包装纸的持续涨价以及预期的双胶纸出版招标旺季也为盘面的反弹提供了进一步的预期支撑。盘面最高反弹至5542元/吨，为欧洲浆打开了充足的套保空间。 11月中旬起，市场开始传闻出新仓单计划注册以及交割库已被预约满等消息，同时中旬公布的港库数据表明供应端依然宽松，11月前两周的累库幅度偏大达数十万吨，港库去化逻辑落空，而新仓单进入的传闻使得多头放弃继续进攻，此外，美联储于11月释放鹰派言论，商品市场整体流动性收紧，盘面呈现减仓回落的态势。12连阴后盘面在乌针现货价格处暂时获得支撑。 12月前两天，由于01合约换月提前，新仓单注册仅2000吨以后再无新进消息，仓单进入速度慢于预期，交割品不足问题再次被摆上台面，空头大幅减仓离场，盘面反弹。同时12月2日夜间加拿大狮牌（Domtar）浆厂宣布12月中旬起永久关停38万吨年产能，和仓单问题叠加再次引发资金情绪炒作，盘面三个交易日内迅速反弹300点以上。 11月全月主力合约呈现冲高回落的长上影线走势，2601合约收于5198元/吨，月度下跌14元/吨，合-0.27%。同期文华商品指数下跌0.53%，工业品板块下跌1.13%，软商品板块下跌0.70%。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 二、短期供应或边际减少，01依然面临布针考验 2.1前期检修和巴西发运减少预计影响年末供应 据海关总署数据，2025年10月我国共进口纸浆262万吨，环比减少11.19%，同比减少2%，1-10月合计进口2968万吨，累计同比增加4.80%。 分品种来看，2025年10月我国共进口漂针浆69.12万吨，同比增加5.97%，环比增加0.06%；1-10月累计进口712.28万吨，累计同比增加2.75%。10月进口漂阔浆131.83万吨，同比增加8.18%，环比减少2.77%；1-10月累计进口1382.63万吨，累计同比增加10.33%。化机浆10月进口9.58万吨，同比增加13.82%，1-10月累计进口104.36万吨，累计同比减少2.45%。 资料来源：iFinD、海关总署、创元研究 资料来源：iFinD、海关总署、创元研究 10月和11月海外传出不少临时检修消息，针叶浆方面，包括芬兰Kaukas浆厂的检修延长至10月11日，芬兰Pietarsaari浆厂11月临时检修两周，Rauma浆厂于10.4~10.16开启年度例行检修。阔叶浆方面，有乌拉圭FrayBentos浆 厂 于10.23开 启 两 周 的 全 面 检 修 ， 巴 西Tres Lagoas浆 厂 于10.20~10.31有两周的检修。考虑船期预计年末的进口浆到港量有一定的减量，12月的进口量或有一定体现。此外，由于Rauma浆厂12月中旬再度开启一个月的临时停产，基本上和Joutseno的复产产能抵消，而加拿大Crofton将于12月中旬永久停产，因此短期的进口减量或将持续至春节左右。 从海外发运来看，南美供应量继续维持在高位，智利10月漂针浆对中国发 出量为12.64万吨，环比增加5.07%，同比减少3.75%；1-10月累计出口量为120.18万吨，累计同比增加7.37%。巴西10月阔叶浆出口量为81.71万吨，环比减少4.04%，同比减少21.40%（主要是由于去年10月基数过高），11月对我国出口量为63.64万吨，环比减少22.12%，预计我国12月和1月阔叶浆到港量环比也有收缩预期。加拿大和芬兰出口数据因为滞后性较重参考价值不大，但考虑到芬兰10和11月临时停产检修不少，整体预期12月和1月供应量有环比减量。 资料来源：智利海关、创元研究 资料来源：智利海关、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：ComexStat、创元研究 现在制约盘面搞定最关键的问题之一在于高位的港库，到下半年以来，针阔基本面反向分化，库存逐渐转变为针叶浆占比提高，而阔叶浆占比下降的库存结构。其中一大原因就是在历史高位的针阔价差之下纸厂通过改进技术的方 式尽可能在抄纸配比中增加阔叶占比以控制成本，导致了针叶浆需求的结构性走弱。 那么这种结构性走弱的问题如何解决，无非就是三种方法：第一是下游需求的整体好转直接从总量上带动全浆种需求的转强，但目前看不到这样的预期，工业品的需求本身就是个慢变量，短周期而言很难给到足够的弹性。第二是针阔价差给出足够的针叶浆性价比，但目前的针阔价差即便经过下半年的回落也只是回到了历史中位水平（布针除外），行业需求和利润则决定了纸厂的经营策略是以控成本为主，同时当前的价差下，针叶成交尚未见到明显的放量，因此针阔价差恐怕还得往下打一打。第三种是从供应的角度做文章，持续性且有规模的减产，只不过现在除了少量例行检修以外还见不到大规模持续性减产的影子（狮牌的38万吨还不够大，仅占进口量的4-5%左右，而且也不是全部出口给中国），所以这一理由短期也很难指望。综上所述，针叶的结构性走弱目前还看不到足够的反转迹象，需要等待一个驱动出现。 2.2交割临近重新关注布针的博弈 交易所12月5日公布了年内最后一次到期仓单数据，这也意味着进入到01合约的老仓单数量基本确定。据交易所公布，最后一个月即将到期的仓单数量有12.45万吨，截止12月5日剩余仓单20.89万吨（包括厂库仓单），去除本轮行情新注册的4000吨新仓单，也即代表进入01的老仓单还有8万吨（据市场消息其中大约5万吨布针，2-3万吨乌针）。按照10~12万吨的月度常规交割量来看，意味着01多头依然还有极高的概率会接到老布针仓单。 资料来源：上期所、创元研究 按照目前的注册速度，预计01仓单数量仍然偏少，布针占比最高可达到50%-60%左右。乐观估计，假定01上的新仓单结构是50%布针、20%乌针和30%的欧洲浆，那么按照最新（12月5日）的现货价格来看仓单加权估值为4800*50%+5350*20%+5500*30%=5120元，但需要注意的是，当前布针以外其他针叶品牌均为随盘面调价的点价模式，若盘面下跌，现货的跟随下跌将会进一步拉低仓单估值。假定按照行情启动前的现货价格去计算，那么仓单价值为4800*50%+5100*20%+5300*30%=5010元，因此进入交割估值逻辑后01合约还有继续试探前低5042的可能。最悲观的情况，多头完全不愿意以高于布针现货的价格去接货，那么也就意味着01还有可能去测试布针，也即2512合约的位置。简单来说，乐观情况下，我们认为01合约最终的交割价格会落在5100元附近，而悲观情境下，01有可能再去测试11和12合约位于4800-5000的前低区间。 进一步观察后续合约，可以确定的是年内仓单预计还会继续注册，假定26年最终总仓单量稳定在20万吨左右（5万吨布针，3万吨乌针，12万吨欧洲浆的 构 成 ），新 仓 单 全 部 为 欧 洲 浆 ，那 么 远 月 合 约最 终 的 理 论 估 值 区 间为4800*25%+5100~5350*15%+5350~5500*60%=5175~5300元，整体来看，盘面最低估值会随着仓单结构变化而逐步提高。到2027年布针全部退出历史舞台之后，那么届时估值或完全向欧洲浆靠拢。 除了给到仓单估值以外，还有另一种方式解决01的布针接货问题，也就是给出足够的转抛价差让仓单直接在盘面上进行消化，这样多头即便按照升水的价格接 到仓单也可以通过盘面 月差去解决，1月 至5月 共4个 月 需 要0.8*30*4=96元的仓储费，因此1-5月差有去试探-100的可能性。这也是支持1-5反套的另一大逻辑依托。 综上所述，从仓单估值逻辑和多头接货意愿角度来看，05合约的估值标准都要比01合约更高一些（05仓单布针占比下降/通过01-05转抛月差使得多头愿意升水接布针），而01合约虽然从估值角度来说有继续往前低试探的预期，但是仓单绝对数量偏少也会使得空头忌惮大量开仓，所以单边空01从风险角度而言或高于1-5反套，但也可以轻仓尝试。 三、需求改善预期基本不变 3.112月经济会议和降息预期回升或提振宏观情绪 据国家统计局数据，10月我国社会消费品零售总额4.20万亿元，月度同比增长2.90%，增速是自6月开始连续第五个月的下降，1-10月累计零售额为41.22万亿元，累计同比增长4.30%。其中限额以上批发零售额为1.63万亿元，月度同比增长1.40%。1-10月累计同比增长4.70%。消费端增速的下行一方面来自于四季度国补政策效应继续走弱，另一方面则是去年924政策刺激后的短期高基数导致。在政策刺激效应减弱后，消费端回归自身宏观周期，可以看出消费总量复苏压力依然明显，不过细分项仍有亮点。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 从分项构成来看，受国补政策利好最为明显的家电、家具等品类承压最为明显，家电类10月同比销售增速开始转负，家具销售同比增速跌落到个位数，侧面反映了国补驱动的放缓。其余项目方面，受中秋国庆双节合并以及双十一促销提前拉动，粮油食品、纺织品、化妆品、金银珠宝（得益于10月贵金属突破历史新高）10月份销售额环比上升，其他方面书报杂志消费继续偏弱，文化办公用品消费增速小幅回升，日用品类消费基本维持稳定。细分端整体表现出“