一、仓单炒作结束，盘面坐了趟过山车
11月盘面先扬后抑，上半月多头因12月大量老布针仓单集中注销预期强势增仓进攻，包装纸涨价及双胶纸出版招标预期提供进一步支撑，盘面最高反弹至5542元/吨。11月中旬起，市场传闻新仓单注册及交割库预约满，同时港库累库幅度偏大，新仓单进入传闻等因素导致多头放弃进攻，盘面减仓回落。12月前两天，新仓单注册速度慢于预期，空头减仓离场，盘面反弹。12月2日加拿大狮牌浆厂停产38万吨产能引发情绪炒作，盘面迅速反弹300点以上。11月主力合约呈冲高回落走势，2601合约收于5198元/吨，月度下跌14元/吨。
二、短期供应或边际减少，01依然面临布针考验
- 前期检修和巴西发运减少预计影响年末供应
10月我国纸浆进口环比减少，漂针浆和漂阔浆进口量同比增加。11月海外多浆厂检修，预计12月和1月进口量环比减少。南美供应量高位，但巴西出口量减少，加拿大和芬兰出口数据滞后。针阔库存结构反向分化，针叶浆需求结构性走弱，短期内无足够反转迹象。
- 交割临近重新关注布针的博弈
12月5日公布最后一个月到期仓单数据，进入01合约的老仓单约8万吨（约5万吨布针）。预计01仓单数量偏少，布针占比最高可达50%-60%。乐观估计01合约最终交割价格落在5100元附近，悲观情境下可能测试11和12合约前低区间。远月合约估值会随着仓单结构变化逐步提高。01合约仓单绝对数量偏少，空头忌惮大量开仓，单边空01风险高于1-5反套，但也可轻仓尝试。
三、需求改善预期基本不变
- 12月经济会议和降息预期回升或提振宏观情绪
10月消费增速下行，国补政策效应减弱，消费总量复苏压力明显。细分项中，家电、家具等品类受国补政策利好影响承压，粮油食品、纺织品、化妆品等品类环比上升。10月CPI同比增长转正，但食品和消费品CPI同比收缩。PPI方面，造纸和纸制品业PPI环比改善，文化纸系产品结构性走弱。12月美联储降息概率回升，中美关系短期变数不大，国内经济工作会议预计以温和托底政策为主。
- 文化纸：涨价函落地不畅，基本面还在恶化
11月双胶纸价格维持低位，涨价函落地不明显，现货止跌未反弹。供需宽松程度加剧，产量增长，厂库和贸易商库存累库，呈现供强需弱格局。利润状况无改善，12月行业利润继续承压。年底出版招标高峰作用有限。
- 白卡纸：年末旺季支撑，继续关注废纸系扰动
四季度以来废纸系表现良好，带动白卡纸价格回弹。废纸价格上涨主因8月国内多地阴雨天气影响回收量，原料供应偏紧。海关关注干法再生纸浆进口，查验流程变严，再生浆滞港加剧废纸供需矛盾。白卡纸基本面供需两旺，11月涨价函落地顺利，毛利情况相对安全。年末包装纸需求预期偏强，白卡纸价格有望继续上涨。若海关查验流程不放松，短期废纸供需维持偏紧，对白卡纸利好。远期若《再生纸浆》新规落地，干法浆进口可能收紧，供需缺口扩大空间。
- 生活用纸：产销相对稳定
10月生活用纸产量环比略增，库存微幅累库，市场维持平稳。年末双十二及元旦春节为促销和餐饮业旺季，预计需求小幅改善，供需端均无大起大落驱动，整体以产销平衡为主。
四、总结
12月总需求在白卡纸和生活用纸支撑下环比表现不会差，双胶纸出版招标期中文化纸终端需求层面也有改善预期。需求结构分化继续，白卡纸预期最好，随后是生活用纸，双胶纸最差。12月供应情况更好，芬兰减产和巴西发运量减少缓和供应压力，若港库去化至常态，2026年熊市拐点可能性增大。加拿大狮牌停产和Joutseno浆厂明年临停预期影响2026年远期合约基本面，但对01合约影响不大。
短期行情方面，01合约博弈重点在仓单，绝对总量预期不高，老仓单影响多头接货意愿，1月合约最终交割量或低于常态。01合约波动区间预计为4800-5500，05合约波动区间为5100-5500，月差波动区间为-30-100。建议欧针成本之上逢高空配01，通过1-5反套参与05合约。
风险提示：出版订单需求超预期；海外停产规模超预期；会议政策力度超预期；仓单注销规模超预期或者注册速度慢于预期。
