纸浆月报：针阔分化，上下纠结

2025年6月3日 创元研究 月度观点： 4-5月期间，受中美关税冲突影响，盘面一举击穿去年四季度震荡区间并且考验了5000点整数关口，在远期宏观悲观的情况之下，盘面月差结构发生改变，转变为Back结构。现货方面，因成本差异，俄针和其他品牌价差拉大，针阔价差拉大，均逼近历史高位。 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 整体来看，供应端最大的压力源头来自于巴西，5月发运量再度同比大幅增长，智利因明星阔叶浆5-6月无供应，压力相对尚可，200万以上港库或常态化；另一方面，在芬兰检修、瑞典罢工和加针面临成本支撑的情况下，针叶紧缩格局或将继续，仅看针叶的供给端未来可能有故事，但市场当前还是更加认可弱需求和弱宏观。 联系人：张英鸿邮箱:zhangyh@cyqh.com.cn从业资格号：F03138748 需求端6月没有太强预期，本身就处于行业需求淡季，双胶纸和生活纸库存高位，缺乏一个足够的驱动去吸引下游主动增产。白卡纸要看618消费，当前消费者信心之下，增量相对有限。基本面边际变化预期主要来自针叶供应。512谈判后，宏观情绪有一定好转，直接击穿5月初低点的可能性不高，但反之向上也没有持续动力。长期而言，我们看好浆价的缓慢修复，但短期而言，库存未见拐点，底部还要反复。 对6月行情的基本判断：低位震荡，预计5100-5600范围内波动（2509合约），策略上依托4.7缺口和前低附近高抛低吸为主，考虑到现在脆弱的宏观情绪和来自大洋彼岸的不确定性，缺口附近逢高空配的安全系数相对稍高。 高频数据上，继续关注仓单和港库变化趋势。 风险提示：供给超预期减少；关税战反复；超预期宏观政策指引；下游开工量超预期；意外事件扰动。 目录 一、4-5月行情回顾.................................................3 二、供应：针紧阔松分化继续，主要矛盾还在阔叶.......................5 2.1进口浆：美国浆或逐步退出市场，巴西智利出口新高......................................52.2库存：内外库存偏高，关税恶化去库预期................................................82.3进口成本：前期关税致挺价不顺，成本支撑弱化.........................................11 三、需求：传统淡季叠加下游高库存，承压为主........................12 3.1关注“618”消费表现，内需信心仍然不足.............................................123.2下游展望：6月行业开工淡季，需求无强预期...........................................16 一、4-5月行情回顾 4.2对等关税公布以后，盘面波动加剧，清明节假期悲观情绪发酵之后，盘面一举击穿了去年四季度的两度在盘中触及跌停板。随后双方关税战加码，宏观情绪继续蔓延，盘面加速探出5030的底部，而2509合约击穿了5000点整数关。5.12日中美双方达成协议后，盘面连续三周反弹，但因商品市场整体拖累，连续反弹以大阴线告终。端午前一周美国相继传出贸易法院裁定特朗普关税政策违宪但特朗普政府又提出上诉，盘面波幅加大。在远期宏观悲观的情况之下，盘面月差结构发生改变，转变为Back结构。 现货方面，因为地区生产成本、进口报价和盘面锚定标的品之间的差异，俄针和其他品牌之间价差有所拉大，银星和俄针的价差最高突破1000元大关，盘面基差略贴水于俄针，与银星基差也同样扩大。部分品牌的针阔价差拉高至2000元以上。 4-5月两个月的期间，现主力2507合约从3.31的5678下跌至5.30日盘的5414点，累计下跌264点，合-4.65%。同期对比，文华商品指数下跌7.20%，工业品板块下跌9.68%，软商品板块下跌3.69%，化工板块下跌9.42%，整体表现略强于商品大盘。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 二、供应：针紧阔松分化继续，主要矛盾还在阔叶 2.1进口浆：美国浆或逐步退出市场，巴西智利出口新高 从2024年情况来看，早在加征关税之前美国浆在我国进口针叶浆市场中所占份额就已经呈现逐年下降态势，2024年全年进口量占比为13%左右，绝对数值为86.12万吨（仅考虑海关代码47032100的品种），同比2023年减少25.69%；2025年1-4月累计进口31.72万吨，同比2024年1-4月减少近25%，进口依赖度进一步下降到了10%附近。 对等关税落地以后，我国随即进行反制，即便是在经过谈判，在90天内暂时执行10%的对等关税，对于美国浆的进口成本而言也会有数百元的提升，性价比将会进一步明显降低。无论后续特朗普政府是否会如同2018年一样协议达成后数月又反悔，美国针叶浆的份额占比进一步下降也是大概率事件，关税税率的大小最多也只是影响其下降的速度。 具体到美国浆退出对供需影响来看，假定关税战最终未能解决的情况下，按照当前进口量基准，大约最高减少100万吨左右的年度供应量，折算到每月的情况约8万吨左右，但是对比于目前200万吨以上级别的港库水平，且考虑到进入6月之后下游行业逐渐由旺转淡。在当前需求偏差的前提之下，单月减少供应8万吨在当前实质上意义不是很大，顶多是些许缓解基本面的宽松程度。而在经济转向确定，需求转好之后，这8万吨的差异才能够较为明显的得到体现。短期来看，关税战造成的供需端变化对盘面价格影响不大，反而是关税所导致的宏观预期占据了交易的上风。 资料来源：海关总署、iFinD、创元研究 资料来源：海关总署、iFinD、创元研究 一季度整体给我国供应量带来较大压力的主产国为巴西和智利。据两国海关出口数据，3月份两国纸浆出口量均再度创下同比的新高。其中，智利3月出口量（纸浆）为55.22万吨，环比2月增加31.79%，同比增加8.70%，一季度累计同比增长12.59%。巴西3月出口量（漂阔浆）为87.86万吨，环比2月增加60.04%，同比去年增加27.27%，一季度累计同比增长16.87%。 后续来看，巴西4月出口量环比3月减少比例较多，预计我国5-6月的进口供应压力有短期缓解，但是这一缓解显然只是暂时的。据Secex报道，5月前三周巴西出口纸浆135万吨，日均出口量同比增加54%，二季度底到三季度的阔叶供应量仍然有高压力预期。而从港库来看，整个5月库存去化情况依然不顺利，预计6-7月的库存压力依然偏大，除非巴西的高供应问题解决，或者有超预期的减产。 资料来源：智利海关、创元研究 资料来源：Comexstat、创元研究 欧盟方面，芬兰Kemi浆厂自5月28日起开始为期五周的年度检修，瑞典港口工人工会在5月30日至6月5日期间的不同时间宣布采取罢工行动，包 括封锁加班、新雇用和额外工作。同时工会还呼吁6月9日星期一在瑞典港口的四个成员公司举行不同时间的总罢工。 整体来看，6-7月我国从欧盟获得的针叶浆进口量减少预期较为明确，欧洲地区可能的主要变数在于俄针仓单的去化速度。 资料来源：欧盟统计局、创元研究 资料来源：欧盟统计局、创元研究 1-4月，我国合计进口漂针浆308.14万吨，累计同比减少2.87%，合计进口漂阔浆581.49万吨，累计同比增加9.21%。供应端继续呈现出针少阔松的格局，但阔叶浆的过剩拖累了整体的基本面，并且在针阔价差持续拉开的情况之下，纸厂有继续调整造纸配方的动机，间接导致针叶浆使用量的减少。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 2.2库存：内外库存偏高，关税恶化去库预期 从去年下半年起欧洲库存压力持续增加，至今库存去化水平都一般。至4月，其漂针浆库存为24.48万吨，同比增加8.89%。库存天数为27天，同比增加3天，绝对库存数量处于近五年的相对高位，而库存天数处于历史高位。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 从现有条件来看，后续欧洲地区的漂针浆去库压力还是偏高。一方面，特朗普高举关税大棒之下（尽管后续可能会有新的谈判，但从现有风声来看基础的10%关税很难会有国家得到豁免），全球宏观衰退预期加重，对全球商品浆需求预期或有压制。另一方面，即使不考虑外部关税问题干扰，仅从自身消费节律来看，欧洲的消费季节性节奏和我国大致相似，年中以淡季为主，后续存在消费量下滑预期。再叠加美国关税冲击之后，二三季度的消费预期可能会进一步恶化。 从关税对于贸易流向的影响来看，欧洲与美国之间漂针浆的直接贸易总量不大，但是下游纸制成品贸易来往比较密切。2024年全年，欧洲对美出口漂针浆（HS代码470321）为46.48万吨，是对中国出口量的五分之一左右，关税对原料直接出口影响程度有限。不过，2024年欧洲对美国出口纸和纸制品（HS代码48）216.62万吨，同时对中国出口量为94.34万吨，关税影响不可忽视。我国国内造纸行业产能过剩，基本自给自足，进出口需求不大，若关税影响欧洲纸制品出口，这部分出口量难以依靠我国来进行消化，纸厂更可能以减产和计划外检修来应对关税，对于欧洲针叶浆需求以及库存去库速度均有不利影响。 资料来源：欧盟统计局、创元研究 资料来源：欧盟统计局、创元研究 资料来源：欧盟统计局、创元研究 资料来源：欧盟统计局、创元研究 南美方面，自2022年起，智利纸和纸制品库存居高不下，据智利统计局数据，截止2025年3月，智利木浆、纸和纸制品（统计局代码1701）的库存指数为215.85，环比减少1.2%,同比增加5.6%，库存有小幅边际去化但是未见到明确的下降拐点。产量方面也同样给库存进一步带来了去化压力，2025年3月，智利浆纸制造业生产指数为119.11（生产和库存指数基期均为2018年），环比增加13.83%，同比增加7.15%。 资料来源：智利统计局、创元研究 资料来源：智利统计局、创元研究 国内方面也同样面临库存高企的困扰，从春节后至今，港口库存持续在200万吨以上浮动，同比增幅在10%以上，其中主因是海外阔叶浆的高供应。金三银四除了生活用纸开工率表现稍好，其余三大纸种均呈现旺季不旺格局，拖累去库速度。纸厂以刚需备货为主，并不急于补充库存。 据Euwid报道，自从4月中旬以来，全球尤其是中国需求低迷，加上持续的地缘政治冲突，欧洲纸浆市场压力不断累积，纸浆供应商议价能力走弱；买方抵制浆价走高，一些供应商正在考虑减产以平衡供需。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 不过值得注意的是，在期现货价格同步下跌的过程中，盘面注册仓单和期货库存的数量也在持续下降，前期低位震荡的俄针价格对于纸厂来说具有一定的补货价值。同时，从进口量来看，1-4月针叶浆的总进口量实际上并未如港库一样出现大增，反而同比降低，因此针叶浆的实际供应压力并没有港库数字所显示的那么大。在此基础上，针紧阔松的差异化格局将持续，针阔价差依然有继续走扩的动力。 2.3进口成本：前期关税致挺价不顺，成本支撑弱化 随着关税战的进一步发酵，现货内外倒挂严重，前期国内贸易商与外商在新一月的进口价格谈判中出现了较大分歧。内商强烈要求外商大幅降价，但外商在谈判伊始依然有一定的挺价期望，不接受国内客户的压价，导致4月纸浆订单谈判持续拖延至5月。后来外商均有所妥协，4月25日，Arauco率先宣布降价，其中银星下降55美元至770美元/吨（后续进一步下调至740），明星下降50美元至560美元/吨。据RISI报道，截至5月29日周四，加拿大和北欧