铜月报：矿端紧张发酵，铜价创历史新高

吴坤金（有色金属组） CONTENTS目录 月度要点小结 月度评估及策略推荐 ◆供应：主要大型铜矿供应恢复缓慢，铜矿供应维持紧张预期，粗铜供应偏宽松。11月国内精炼铜产量回升，预计12月产量进一步反弹。 ◆需求：11月中国精炼铜表观消费预估同比微增，12月表观消费预计同比下降。海外制造业景气度分化，需求预期中性稍偏弱。 ◆进出口：11月沪铜进料加工出口窗口打开，美铜与伦铜价差维持。 ◆库存：11月上期所、保税区库存减少，COMEX和LME库存增加，总库存增加，但结构性问题犹存。预估12月中国库存小幅累库。 ◆小结：进入12月，中国精炼铜产量预估进一步反弹，消费存在季节性支撑，废铜替代扰动持续的背景下，预计供应小幅过剩。海外需求预期中性稍偏弱，而远期的供应收紧预期推动现货走强。宏观层面，美联储大概率继续降息节奏，中国年底经济会议有望释放更明确的政策信号，尽管仍有地缘因素扰动，但情绪面稍偏暖。总体而言，矿端紧张预期引起的减产和现货收紧预期支撑铜价续创历史新高，短期政策宽松预期、消费支撑和废铜替代受限支持下，铜价可能进一步冲高，同时关注库存变化和宏观事件落地后价格的反应。本月沪铜主力合约运行区间参考：87000-96000元/吨；伦铜3M运行区间参考：10800-12000美元/吨。操作建议：回调试多、短线为主。 产业链图示 期现市场 市场回顾 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 11月铜价高位盘整后继续上行，铜矿供应预期收紧、冶炼减产预期和美联储降息预期带动铜价冲击历史新高。月内沪铜主力合约上涨0.48%，伦铜3M合约上涨2.61%。当期美元指数下滑，离岸人民币升值。12月初铜价向上突破。 市场间价差 资料来源：LME、上期所、SMM、WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 11月以来沪铜进口亏损震荡扩大，现货进料加工出口窗口开启。11月COMEX-LME铜价差震荡，远期征收关税预期继续支撑价差。 资料来源：LME、上期所、COMEX、MYMETAL、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 截至11月底，三大交易所加上海保税区库存约74.2万吨，较10月底增6.2万吨，总库存量处于近几年偏高水平，但库存结构性问题依然存在（COMEX库存占比高，约51%）。 库存&基差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：LME、WIND、五矿期货研究中心 LME铜库存增加，10月底约15.9万吨，环比增加2.4万吨。COMEX铜总库存量继续升高，11月增加约6.7万吨，12月初库存继续攀升。基差方面，11月LME市场Cash/3M震荡走强，12月初维持升水格局；国内基差震荡抬升，12月初现货升水期货约170元/吨。 基金情绪 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至11月底，LME投资基金多头持仓占比震荡下滑，情绪面边际有所降温。沪铜持仓先降后升，当前持仓仍处于数年高位，多空继续对垒。进入12月，市场情绪的影响预计主要来自美联储货币政策态度、供应预期和现货供需变化等。 供需分析 供应-铜矿 资料来源：智利统计局、五矿期货研究中心 资料来源：公司公告、五矿期货研究中心 2025年Grasberg、Kamoa-Kakula、EI Teniente等大型铜矿受事故影响产量降幅超预期，根据各个公司最新公告，事故影响时间较超预期，预估2026年产量维持接近2025年的水平，2027年产量才会出现恢复性增长。基于此，我们判断2026年铜矿供应仍将维持紧张。10月智利铜产量同比降幅仍大，产量维持偏低水平。 供应-铜矿 资料来源：IFIND、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 11月中国主要港口铜精矿库存震荡回升，港口现货供应略宽松，但在海外铜矿减产的背景下，宽松程度较为有限。加工费方面，11月铜精矿现货TC底部震荡，由于现货加工费处于历史低位且铜矿供应偏紧，TC年度长单谈判较为僵持。 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 11月国内粗铜加工费震荡抬升，精炼铜生产的冷料供应维持偏宽松。国内主流地区冶炼副产品硫酸价格走强，维持相对高位，对冶炼收入形成正向贡献。 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：MYSTEEL、SMM、百川盈孚、五矿期货研究中心 11月国内精炼铜产量环比增加，稍高于预期。进入12月，铜冶炼检修影响仍在，但年底冲量将带动精炼铜产量回升。11月底CSPT达成2026年减产10%的共识，2026年国内铜冶炼供应不确定性加大。 供应-再生铜 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、WIND、五矿期货研究中心 11月国内精废铜价差均值约3200元/吨，环比缩窄，在地方税收返还政策仍存在不确定和铜价上涨的背景下，废铜替代优势较好。11月再生铜制杆企业开工率震荡下滑，尽管精废差扩大提升了生产积极性，但税收返还政策对再生铜杆生产的影响仍较大，短期替代受限。 需求-中国 资料来源：海关总署、SMM、MYMETAL、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 净进口增加的假设下，11月国内精炼铜表观消费预估147.2万吨，同比微增、环比明显回升，1-11月累计表观消费量约1511.3万吨，同比增7.6%。从经济领先指标看，11月国内官方制造业PMI回升，财新制造业PMI走弱，制造业景气度改善不明显。 需求-中国 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2025年前10个月我国铜材产量增长约5.9%，增速环比下滑。据SMM数据，11月铜材开工率回升，12月开工率季节性偏强，但铜价上涨后预计环比小幅走弱。 需求-中国 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 11月中国精铜制杆企业开工率震荡回升，平均开工率低于去年同期，不过铜价持续上涨的背景下当前开工水平不算低。当月国内电线电缆企业开工情况改善，预计12月开工率继续回升。 需求-中国 资料来源：国家能源局、五矿期货研究中心 资料来源：国家能源局、五矿期货研究中心 下游方面，10月电力投资（电源+电网）额同比延续下滑，光伏新增装机延续同比下降、环比小幅提升，风电新增装机同比转为正增长。临近年底相关需求有望边际改善。 需求-中国 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 需求-海外 资料来源：WIND、ICSG、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 11月海外主要发达经济体制造业景气度分化，美国、欧元区、印度景气度下滑，英国、日本景气度有所改善。按照ICSG数据，2025年9月全球精炼铜消费量同环比增长，1-9月消费量增长约5.5%。 宏观分析 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国政府关门导致数据公布延迟，近期公布的ADP数据显示美国就业市场仍相对偏弱。由于就业市场偏弱，近期美联储官员表态偏鸽，本月议息会议降息概率超80%，同时美联储已于12月1日停止缩表，政策边际宽松方向不变。 美元指数&美国通胀预期 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 11月美元指数震荡，美国货币政策方向指示的美元方向偏空；美国10年期通胀预期震荡企稳，与铜价走势仍相对背离。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 专注风险管理助力产业发展 www.wkqh.cn 400-888-5398 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16层