铜月报：矿端紧张格局延续，重心抬升

CONTENTS目录 月度要点小结 月度评估及策略推荐 ◆供应：三季度海外铜矿产量不及预期，铜矿供应维持紧张，粗铜供应边际宽松。10月国内精炼铜产量减少，预计11月产量企稳。 ◆需求：10月中国精炼铜表观消费预估同比下滑，11月表观消费预计延续同比下降。海外制造业景气度分化，需求预期中性。 ◆进出口：10月沪铜进料加工出口窗口打开，美铜与伦铜价差缩小，美铜套利窗口关闭。 ◆库存：10月上期所、保税区和COMEX库存增加，LME库存减少，总库存抬升。预估11月中国库存变化不大。 ◆小结：进入11月，中国精炼铜产量预估企稳，消费预计季节性回升，废铜替代增加的情况下预计供需紧平衡。海外需求预期中性，冶炼厂检修减产增多将减轻供应压力，同时仍需关注美国进口的变化。宏观层面，中美经贸关系迎来缓和期，美联储货币政策宽松方向不变，因此尽管美国政府延续关门、美股高位回调，但预计仅是短期的冲击，后续美国政府重新开门有望再次提振市场情绪。总体而言，矿端供应紧张格局下铜价重心将较之前抬升，若宏观悲观情绪缓和，铜价有望重新震荡走强。本月沪铜主力合约运行区间参考：84000-90000元/吨；伦铜3M运行区间参考：10400-11200美元/吨。操作建议：回调试多。 产业链图示 期现市场 市场回顾 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 10月铜价震荡上行，铜矿供应扰动、中美经贸谈判推进以及美联储降息预期带动铜价冲击历史高位。月内沪铜主力合约上涨4.69%，伦铜3M合约上涨5.78%。当期美元指数上涨，离岸人民币微幅升值。11月初铜价从历史高位回落。 市场间价差 资料来源：LME、上期所、SMM、WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 10月沪铜进口亏损先扩后缩，出口窗口一度开启，11月初进口亏损进一步缩窄。10月COMEX-LME铜价差震荡回落，尽管对于远期征收关税预期继续支撑价差，但COMEX持续累库使得进口套利窗口逐渐关闭。 库存&基差 资料来源：LME、上期所、COMEX、MYMETAL、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 截至10月底，三大交易所加上海保税区库存约68.0万吨，较9月底增6.7万吨，总库存量处于近几年偏高水平，但库存结构性问题依然存在（COMEX库存占比高，约47.5%）。 库存&基差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：LME、WIND、五矿期货研究中心 LME铜库存减少，10月底约13.5万吨，环比降0.8万吨。COMEX铜总库存量继续升高，10月增加约2.9万吨，11月初库存延续攀升。基差方面，10月LME市场Cash/3M冲高回落；国内基差先扬后抑，11月初现货小幅升水期货。 基金情绪 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至10月底，LME投资基金多头持仓占比抬升，情绪面维持相对积极。沪铜持仓冲高回落，当前持仓仍处于相对高位，多空博弈较激烈。进入11月，市场情绪的影响预计主要来自库存和美国政策变化等。 供需分析 供应-铜矿 资料来源：智利统计局、五矿期货研究中心 资料来源：公司公告、五矿期货研究中心 统计的17家中大型铜矿企业三季度铜矿产量约349.7万吨，同比下降2.2%，矿山事故、矿石品位问题等导致产量不及预期，且四季度矿山产量同比降幅预计进一步扩大。9月智利铜产量同比下降，环比有所回升，产量处于偏低水平。 供应-铜矿 资料来源：IFIND、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 10月中国主要港口铜精矿库存先降后升，港口现货供应先紧后松。加工费方面，10月铜精矿现货TC震荡下滑，10月底现货TC报-42美元/吨左右，11月进入长单谈判时间，预计供需双方较为僵持。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 10月国内粗铜加工费转涨，铜价上涨带动了加工费上调，精炼铜生产原料供应边际宽松。国内主流地区冶炼副产品硫酸价格震荡回升，维持相对高位，对冶炼收入形成正向贡献。 供应-精炼铜 资料来源：MYSTEEL、SMM、百川盈孚、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 10月冶炼厂检修活动增多，国内精炼铜产量环比延续下降。进入11月，铜冶炼检修影响仍在，但边际减小，叠加铜价走高废铜产粗铜/阳极板数量增多，预计精炼铜产量企稳。 供应-再生铜 资料来源：SMM、WIND、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 10月国内精废铜价差均值约3580元/吨，环比扩大，在地方税收返还政策没有完全落地的情况下，废铜替代优势较好。10月再生铜制杆企业开工率震荡回升，精废价差拉大以及部分地区政策影响边际缓和带动开工率回升，对精炼铜的替代增加。 需求-中国 资料来源：海关总署、SMM、MYMETAL、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 净进口减少的假设下，10月国内精炼铜表观消费预估132.1万吨，同比微增0.3%，1-10月累计表观消费量约1367.4万吨，同比增8.8%。从经济领先指标看，10月国内官方制造业PMI和财新制造业PMI均环比走弱，制造业景气度边际弱化。 需求-中国 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2025年前9个月我国铜材产量增长约9.6%，增速环比下滑。据SMM数据，10月铜材开工率走弱，11月开工率预计回升。 需求-中国 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 10月中国精铜制杆企业开工率偏弱运行，平均开工率低于去年同期，当前开工水平还没回到国庆节前。当月国内电线电缆企业开工情况弱于预期，预计11月开工率回升。 需求-中国 资料来源：国家能源局、五矿期货研究中心 资料来源：国家能源局、五矿期货研究中心 下游方面，9月电力投资（电源+电网）额同比延续下滑，降幅稍扩大，光伏新增装机延续同比下降，环比转增，风电新增装机环比下滑。临近年底相关需求有望边际改善。 需求-中国 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 高频数据看，10月国内地产成交数据弱于去年同期，地产后端的家电排产维持偏弱；10月汽车销售高频销售表现较强。 需求-海外 资料来源：WIND、ICSG、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 10月海外主要发达经济体制造业景气度分化，印度、欧元区和英国改善，美国、日本制造业景气度弱化。按照ICSG数据，2025年8月全球精炼铜消费量环比下滑、同比维持增长，1-8月消费量增长约5.9%。 宏观分析 美联储政策 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国政府关门导致非农数据推迟公布，近期公布的ADP数据和企业裁员人数显示，美国就业市场偏弱。9月通胀有所抬升、核心通胀下滑。由于数据缺乏，美联储12月降息概率有所降低，但降息概率仍接近70%，同时美联储将于12月1日停止缩表，政策边际宽松方向不变。 美元指数&美国通胀预期 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 10月美元指数回升，当前仍位于区间内震荡；美国10年期通胀预期偏弱运行，与铜价走势仍相对背离。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告全部内容不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 专注风险管理助力产业发展 www.wkqh.cn 400-888-5398 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16层