煤炭行业信用分析报告：煤炭行业信用风险观察与展望

核心观点与关键数据

• “反内卷”政策转向与煤炭价格反弹：2025年反内卷政策带动煤炭价格反弹，但信用市场对此反应不敏感。现阶段煤炭信用对煤价变化相对钝化，且前期跌价时相关债项未出现显著风险释放。反内卷政策旨在扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”，需各环节维持合理利润。与供给侧改革和山西查三超不同，反内卷是通缩驱动，预计对供应的压缩程度介于两者之间。
• 2026年煤炭供需展望：
  • 动力煤：2026年整体处于紧平衡。反内卷后国内供应收缩，进口补充，政策二次转向后关注国内供应弹性变化。2025年终端需求回落，下游需求结构分化，四季度需求超预期来自补库。上半年长协倒挂未实质触动长协体系，新长协方案向市场化方向小幅修正。预计2026上半年市场压力同比趋缓，电煤需求弹性大概率从下半年开始显现，中枢预测750元/吨左右。
  • 炼焦煤：2026年供应弹性来自海外，需求小幅收缩。2025年下游开工维持高位，铁水表现尚可，需求略好于预期，或与房地产拖累减弱有关。短期需求持续性来自冬储，2026年需求或小幅收缩。2025年反内卷后焦煤价格波动更大，2026年价格中枢有望维持1500-1600元/吨。
• 信用基本面观察：
  • 债项规模与结构：煤炭债存量低于供给侧改革时期，目前围绕永煤事件低点波动，新发债接续正常，行业负债率稳定。受益于超长信用债发行浪潮，存量平均期限屡创新高。
  • 信用利差与覆盖：信用利差处于低位，2025年以来机构“控久期”操作频繁，但期限利差分化。整体利息覆盖处于周期磨底阶段，反内卷后边际改善。
  • 信用一体化：当前整体利息覆盖处于周期磨底阶段，反内卷后边际改善。
• 2026年信用风险展望：
  • 煤价下行风险：反内卷修正底部预期，但若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险。本轮信用周期特征更贴近供给侧改革前期，当前煤炭债平均期限偏高，景气下行后机构对久期控制或带来估值风险。
  • 低等级主体风险：低等级主体稳定性弱于中高等级，若煤价长期下行，尾部主体风险释放概率提升。煤价长期下行也将冲击一体化中的低资质主体利润、内部亏损面、现金流等，“信用一体”或再次走向“信用分化”。
• 风险提示：关注经济增速变化对煤价的影响；关注超预期事件对煤炭行业的影响；关注流动性环境变化对煤炭债的影响。