晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-05 宏观策略 2025年12月05日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 事件驱动盘点：宏观层面：宏观层面，海外与国内因素共同压制市场。国内需求数据虽有改善，但10月制造业PMI回落打击市场信心；海外因美国关键数据缺失及9月非农数据背离，导致宏观能见度骤降，影响流动性宽松预期并压制全球投资者的风险偏好。在内外双重不确定性下，资金避险情绪浓厚，致使指数重心下移并进入缩量盘整。政策层面：政策层面，流动性支持与产业指引为市场提供支撑。国内“财政发债+货币续作”有效对冲资金扰动，海外美联储释放鸽派信号，共同稳定估值环境；新能源、卫星物联网等产业政策密集出台，为相关板块基本面修复提供了长期的利好支持。行业层面：行业层面，消费科技板块财报呈现结构性分化。美团、京东、阿里等因竞争激烈，战略投入扩大致利润回调甚至转亏；腾讯、小米等通过出海与高端化实现盈利提升。AI领域技术突破为商业化开辟新路径，企业盈利差异成为影响市场预期的关键变量。指数后市展望：关键事件前瞻：若海外宏观数据不及预期，可能强化美联储降息预期，美元走弱，外资回流港股，利好科技股估值修复。若数据强劲，美联储政策转向预期降温，美债收益率上行，压制港股流动性，科技股或承压。指数走势展望：预计2025年12月恒生科技指数仍将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持底部盘整偏上涨格局。相关ETF产品：华夏恒生科技ETF(513180)紧密跟踪恒生科技指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。截至2025年11月28日，该基金总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 金融产品深度报告20251202：纳斯达克100ETF，2025年11月复盘与12月展望 事件驱动盘点：宏观层面：2025年11月，纳斯达克100指数的宏观环境由矛盾数据主导。月初制造业与服务业PMI冷热不均；月中强劲的非农就业与上升的失业率并存，增加了美联储对经济健康状况研判的难度；2025年10月关键CPI数据或因政府停摆永久缺失，尽管核心PPI温和，但仍放大了市场的不确定性与波动。政策层面：2025年11月，美联储政策预期的剧烈摇摆影响纳斯达克100指数走势。11月中旬多位官员释放鹰派信号，打压降息预期致指数下挫；11月下旬随着美联储“三号人物”威廉姆斯的鸽派发言，市场降息预期大幅升温，乐观情绪推动指数于下旬企稳反弹。行业层面：2025年11月，纳斯达克100指数在AI概念博弈中波动。上旬美国大空头迈克尔伯里的做空言论与OpenAI首席财务官关于寻求“政府兜底”的言论引发市场对于AI泡沫的担忧；下旬谷歌发布新一代大模型、其自研TPU获Meta数十亿美金洽购，彰显了市场对于谷歌这种全链路AI叙事的认可；英伟达发布财报有强劲基本面利好，但指数在美联储鹰派信号下承压；随着美联储对AI前景的肯定，市场情绪企稳，推动指数回弹。指数后市展望：关键事件前瞻：2025年12月市场走向取决于货币政策与产业微观的双重验证。虽12月降息概率 高达86.4%，但美联储降息路径仍存在不确定性：12月降息而1月不降息；12月不降息而1月降息；议息会议推迟至非农、CPI数据发布后召开。博通、美光的业绩为半导体需求提供验证，共同塑造科技股表现。指数走势展望：预计2025年12月纳斯达克100指数将在宏观经济数据和美联储货币政策的拉扯下震荡上行。依托于AI产业革命和商业化验证，指数中期趋势向上未改。但考虑到11月下旬美联储的鸽派言论提振了市场情绪，降息概率上调，指数企稳反弹，降息预期或被提前兑现，若议息会议或关键经济数据不及预期，指数可能会有回调，仍需保持谨慎。相关ETF产品：广发纳斯达克100ETF(159941.SZ)紧密跟踪指数，截至2025年11月28日，该基金流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 金融产品深度报告20251202：黄金ETF，2025年11月复盘与12月展望事件驱动盘点：资产配置价值：降息预期是月内主导因素，官员表态、数据发布延迟与非农超预期共同推动市场对实际利率路径的反复调整。实际利率压降阶段为金价提供支撑，上修阶段带来短线扰动。货币价值：美元指数在通胀数据真空、就业强弱变化与避险情绪波动下呈现上行与回落交替，使黄金货币价值在月内呈阶段性受压。避险价值：俄乌局势与海外股市波动在月内多次触发避险需求。风险偏好下降阶段提供边际支撑，缓和阶段使黄金短线回吐涨幅。商品价值：贵金属内部联动偏强，白银供应偏紧与印度ETF资金流入提升板块关注度，叠加央行购金延续，为黄金的商品属性提供支撑。指数后市展望：关键事件前瞻：展望2025年12月，黄金走势仍将受美联储议息会议、补发通胀数据与地缘局势三方面主导。若通胀与就业数据延续回落，市场对降息预期保持稳定，实际利率有望继续下行；若俄乌局势或其他地缘风险出现扰动，避险需求仍可能阶段性升温。此外，美元指数在关键数据发布期可能出现波动，对金价节奏形成牵制。指数走势展望：CME利率期货显示市场对2025年12月降息25bps的预期约在86%附近，流动性预期偏向宽松。实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成持续支撑。若后续数据与政策信号继续指向温和环境，黄金有望保持震荡偏强运行；反之，若美元出现阶段性回升，金价可能维持高位区间整理。整体判断，短期运行节奏受政策与数据主导，中期趋势仍偏多头，关注区间上沿突破的持续性。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年11月28日，该基金总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 宏观点评20251202：每周宏观经济和资产配置研判—20251202 关注12月政治局会议和中央经济工作会议。 固收金工 目前四季度到26年一季度仍是抢筹建仓的重要窗口，26年主线仍将围绕双碳+AI双驱动的“源网荷储”全线链条展开，网荷衔接段、泛储题材以及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念，这其中“扩散”会成为变奏曲，关注三个维度带来的边际弹性1）大盘向中小盘扩散；2）核心题材 向边缘题材扩散；3）第一梯队向第二梯队扩散；其中转债本身仍以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将充分受益于这一边际变化；同时待发行转债主线含量明显上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼转债投资人拥抱科技，转债供需格局进一步优化，主线标的可获得性进一步改善，内生增长下再融资资产搁浅概率收敛，或摆脱转债发行即内卷的外生增长下的怪圈，26年胜负手或取决于对传统转债配置框架的取舍。风险提示：高估值风险：市场整体估值处于历史高位，若权益市场调整，可能面临正股与转债估值的“双杀”风险。信用风险：需警惕部分发行人因基本面恶化导致的评级下调、违约甚至正股退市风险。政策与供给风险：监管政策超预期变动或供给大幅增加，可能打破当前供需紧平衡，导致估值收缩。流动性风险：市场整体缩容及个券流动性不足，可能在市场波动时加剧价格下跌。 2026年利率债年度策略：履冰驭风，探赜索隐 基于央行支持且对流动性的控制力增强的判断，1Y国债收益率维持在1.4%左右。2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢为60bp，考虑到2024年7月以来央行货币政策工具箱有调整，计算从那时起的利差中枢为30bp，则10Y国债收益率的点位在1.7%左右。2023年以来，30Y国债交易活跃度明显上升，在债牛背景下，30-10Y国债利差被压缩至低位，一度仅为10bp，我们预计2026年30Y-10Y期限利差回归至40bp左右，则30Y国债收益率的点位中枢约为2.1%。 2026年10年期国债收益率中枢在1.7%左右，波动范围在1.5%-1.9%。收益率低点出现需要宽松货币政策的推动，收益率高点出现需要“反内卷”下的企业主动去库存阶段终结。2026Q1或出现年内第一次降准和降息，以扭转2025Q4经济边际转弱的趋势，配合“十五五”良好开局。2022年以来，我国已经历了6轮完整的库存周期，第7轮周期始于2023年8月，于2024年9月进入主动去库存阶段，已经持续12个月，为历轮周期之最。在PPI环比恢复到持平水平的假设下，2026年6月PPI同比将转正，届时工业企业将进入正向循环。总结来看，债券市场上半年需要把握一季度的降息，曲线或将因短端利率下行而出现陡峭化；下半年站在当下时点来看的不确定性更强，需要观察“反内卷”政策能否带动经济的正向循环，以及9-10月中美釜山会谈成果的一年暂停期结束后动向，若基本面走弱，则曲线会因长端利率下行而出现平坦化。 行业 推荐个股及其他点评 事件：安迪苏正式发布最新版《麦可维®营养指南》，为全球饲料制造商提供科学、系统化的维生素营养补充参考。安迪苏以“双支柱”战略引领全球业务发展，在持续巩固蛋氨酸业务全球领导地位的同时，积极拓展高附加值特种产品业务，致力于构建更加均衡、富有韧性的业务结构。2025年前三季度营收同比增长，归母净利润略有承压：2025年前三季度，公司实现营业收入129.31亿元，同比+13.67%；归母净利润9.90亿元，同比-1.29%；扣非归母净利润9.86亿元，同比-10.57%。其中，2025Q3公司实现营业收入44.19亿元，同比+7.39%；归母净利润2.50亿元，同比- 36.77%；扣非归母净利润2.43亿元，同比-38.77%。一方面，公司面临部分原材料价格上涨、关税政策以及产品价格下跌等不利影响。另一方面，公司持续增加研发创新投入，为未来业务增长打下基石。但得益于液体蛋氨酸渗透率持续提升和特种产品取得双位数的销售增长，2025年前三季度营业收入整体稳健增长。福建泉州15万吨/年固体蛋氨酸项目稳步推进：公司应用新一代先进工艺技术以保障卓越制造能力，并且项目毗邻中化泉州石化有限公司，具有区位优势。公司充分整合中国中化内部的能源与原料资源，显著提升项目的成本竞争力。泉州项目建设进展顺利，各项工程节点均按计划有序推进。公司预计泉州项目将于2027年正式投产，未来将成为公司实现全球产能布局优化的重要支撑。盈利预测与投资评级：基于公司所处行业景气情况以及公司自身的项目进展，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别12.5、14.1、17.0亿元（此前预期为15.6、17.3、20.9亿元），同比增速分别+4%、+12%、+21%，按2025年12月4日收盘价计算，对应PE为19、17、14倍。考虑到公司海外液蛋脱瓶颈项目&西班牙Burgos特种产品饲料添加剂项目&国内泉州固蛋项目&南京特种产品本地化产能建设有序推进，特种产品蓬勃发展，我们看好公司后续发展前景，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；新产能投放不及预期；原材料价格波动；产品研发、技术升级换代的风险。 宇通客车（600066）：11月销量同环比上升，期待年底翘尾效应 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为436/499/567亿元，同比+17%/+14%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元，同比+20%/+20%/+19%，对应PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 宏观策略 市场表现回顾：走势复盘：2025年11月份恒生科技指数整体呈“震荡下探，底部盘整”态势，区间累计下跌5.23%，成交额约14557亿元。节奏上，月初偏震荡，月中在流动性预期恶化影响下加速下探，后续美联储官员释放鸽派信号提供了一定的底部支撑。估值分析：截至202