晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 计算机行业2025年12月投资策略暨财报总结-2025Q3：海外大厂业绩均超预期，资本开支持续上行 北交所2025年11月月报：北证50震荡走低，北交所新股创首日涨幅记录 互联网行业2025年12月投资策略：AI驱动巨头业绩释放，四季度预计外卖大战投入力度边际缓和，迎来布局良机 行业专题:户外新消费研究：折叠自行车行业专题-高景气新消费赛道，龙头引领扩容与破圈 金融工程 金融工程日报:沪指震荡微跌，大消费走弱，机器人产业链爆发 【常规内容】 行业与公司 计算机行业2025年12月投资策略暨财报总结-2025Q3：海外大厂业绩均超预期，资本开支持续上行 近期海外大厂持续公布2025年三季度财报，业绩均超预期。微软FY26Q1营收776.7亿美元，同比+18%，略超出市场预期的756亿美元；净利润为277.5亿美元，同比+12%；每股收益（EPS）达到3.72美元，同比+13%。谷歌FY25Q3实现收入1023.46亿美元，同比+15.95%、环比+6.14%，超彭博一致预期（998.43亿美元）；实现净利润349.79亿元，同比+32.99%、环比+24.06%；实现EPS2.87美元，同比+35.38%、环比+24.24%，大超市场预期。Meta25Q3公司实现总收入为512.42亿美元，同比增长26.25%，超业绩指引上限的505亿美元以及彭博一致预期的494.26亿美元。亚马逊FY25Q3实现收入1801.69亿美元，同比+13%、环比+7%，超市场预期（1777.5亿美元）；实现净利润211.87亿美元（其中约18亿的费用和裁员补偿有关），同比+38%、环比+17%；实现EPS为1.95美元，同比+36%、环比+16%，大超市场预期。（市场预期均为彭博一致预期。） 海外大厂云业务加速增长，均超出市场预期。微软云业务收入实现491亿元，其中智能云板块增速28%，收入309亿元高于预期的301亿美元；Azure云业务增速为40%，远超预期。谷歌云业务实现收入151.57亿美元，同比+33.51%、环比+11.25%，持续高速增长，超市场预期（147.52亿美元）。AWS FY25Q3实现收入330.06亿美元，同比+20%、环比+7%，为2023年以来单季度最高增速。 海外大厂资本开支仍保持高增速，高资本开支下的现金流与回报率水平成为投资者关注的焦点。微软支出为349亿美元，同比环比均大幅度提升，预计FY26全年资本开支资本增长率比FY25高；谷歌FY25Q3资本开支为239.53亿美元，超市场预期（按全年850亿美金计算，Q3=Q4=226.79亿美金），其中60%用于购买服务器、40%用于数据中心和网络设备；Meta资本支出（包括融资租赁本金付款）为193.74亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施投资，超一致预期的184.48亿美元。亚马逊FY25Q3资本开支为342亿，同比+61%、环比+9%，超先前指引（约314亿），预计FY2025全年资本开支为1250亿美金（即预期Q4为351亿美金，环比增长），且FY2026年资本开支仍会增长。 投资建议：本次财报显示出海外大厂较强的营收能力，但各大厂AI Capex的逐步提高挤压利润和回报率，也引发市场担忧。建议短期关注公司的财务面表现，包括业务增速和毛利率、CapEx的正式指引变化及其对自由现金流（FCF）的中长期影响等，长期关注AI对业务增长的推动。 风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。 证券分析师：熊 莉 （S0980519030002） 、 艾 宪 （S0980524090001） 、 库 宏 垚 （S0980520010001） 、 云 梦 泽（S0980525110001）联系人：蔺亚婴、侯睿 北交所2025年11月月报：北证50震荡走低，北交所新股创首日涨幅记录 本月北交所股票市场成交活跃度保持低位，两融活跃度相对稳定。本月北交所新增上市公司5家，为丹娜生物（920009.BJ）、中诚咨询（920003.BJ）、北矿检测（920160.BJ）、大鹏工业（920091.BJ）、南特科技（920124.BJ）。北交所上市公司总数为285家，总市值为8271.55亿元，流通市值为5077.12亿元，环比分别下降10.2%和11.2%。 流动性和市场成交活跃度方面，本月北交所股票成交活跃度保持低位，单月成交数量和成交金额为169.87亿股和3767.78亿元，成交量环比上升9.9%，成交金额环比上升3.1%。两融方面，北交所11月两融余额维持高位，日均值达到77.89亿元，环比上升2.35%。 估值方面，截至11月28日，北证50指数市盈率（PE-TTM）为43.07倍，处于近两年67.98%的分位数 水平，市净率（PB-MRQ）为8.89倍，处于近两年75.21%的分位数水平。股息率为0.78倍，处于近两年26.56%的分位数水平。按行业来看，以各行业的市盈率中位数排序（剔除负数）通信市盈率最高，为101倍；其次为轻工制造（77倍）、有色金属（75倍）、食品饮料（74倍）、建筑材料（66倍）。 北证双指数震荡下行，各行业出现普跌。2025年11月，北证50大幅震荡下行，全月累计下跌12.32%。北证50成分股调整将于12月15日生效，开发科技、戈碧迦、万通液压等优质标的将被纳入，有望优化指数结构。本月，北证专精特新指数下跌13.44%。本月，市场其他主要指数均收跌，科创50跌6.24%，创业板指数跌4.23%，沪深300跌2.46%。 从行业本月的回报表现来看，北交所各行业悉数收跌。跌幅较大行业为家用电器、交通运输、通信、汽车、有色金属。本月涨幅靠前的个股分别为：大鹏工业、丹娜生物、北矿检测、南特科技、中诚咨询、昆工科技、安达科技、泓禧科技、海希通讯、灿能电力。 北交所一级市场概览。本月新股上市5只，为丹娜生物（920009.BJ）、中诚咨询（920003.BJ）、北矿检测（920160.BJ）、大鹏工业（920091.BJ）、南特科技（920124.BJ）。新股申购4只，为北矿检测（920160.BJ）、大鹏工业（920091.BJ）、南特科技（920124.BJ）、精创电气（920035.BJ）。本月，共99家次企业更新发行上市项目审核动态，已受理1家，已问询4家，第二次已问询43家，第三次已问询0家，已回复19家，第二次已回复2家，第三次已回复3家，第四次已回复0家，中止5家，终止撤回3家，上市委通过9家，提交注册5家，注册生效4家。本月还首次出现上市委会议暂缓1家。 政策与重要事件更新。2025年11月，北京证券交易所围绕“提升市场活力”与“夯实制度基础”两条主线，推出一系列政策与市场举措，在信息披露、机构行为、新股表现、持续监管等多个维度取得进展，推动市场功能持续优化。 风险提示：业绩增长不及预期的风险，贸易冲突、美国科技禁令的风险，流动性风险。 证券分析师：李聪（S0980525080006）、陶鹂春（S0980511040002） 互联网行业2025年12月投资策略：AI驱动巨头业绩释放，四季度预计外卖大战投入力度边际缓和，迎来布局良机 11月行情回顾：11月恒生科技指数单月下跌5.2%。同期，纳斯达克互联网指数11月录得下跌，单月跌幅为3.5%。个股方面，互联网多数股票股价表现不一致，港股方面，京东健康、美团、网易为本月表现前三的股票。美股方面，Google、唯品会、贝壳为本月表现前三的股票，单月涨幅为13.9%、12.3%、1.1%。从市盈率看，恒生科技指数估值略有回升：截至2025年12月3日，恒生科技指数PE-TTM为23.64x，处于恒生科技指数成立以来34.41%分位点。 人工智能动态：1）谷歌：发布Gemini 3 Pro，推出新一代图像生成与编辑模型NANOBANANAPRO；2）OpenAI：推出GPT-5.1系列模型，发布ChatGPT群聊功能；3）Meta：HSTN人工智能眼镜将在印度上市；4）微软：Copilot“全家桶”全面升级，推出计算机操作代理模型Fara-7B；5）Anthropic：发布模型ClaudeOpus4.5；6）腾讯：混元图像3.0上线LiblibAI，混元3D上线国际站；7）阿里：国际站推出AIMode，千问App上线；8）字节跳动：豆包输入法上线，语音对话功能更新；9）月之暗面：开源KimiK2Thinking模型。 互联网行业动态：1）游戏：10月国内游戏市场稳步增长，11月国产游戏版号量创新高；2）金融科技：10月支付机构备付金同比增长8%；3）本地生活：抖音生活烟火榜发布，淘宝闪购联合阿里健康上线“居家闪检”服务；4）电商：各电商平台双11陆续收官，抖音电商加快推进多个专项治理行动；5）短视频：行业监管治理再加码，聚焦微短剧、直播等领域严打违规。 12月投资策略：港股互联网巨头已发布三季报，整体来看，AI对于互联网巨头广告业务增长赋能较明显，腾讯广告三季度环比继续加速；此外AI继续驱动互联网巨头云业务加速增长，阿里云本季度增长加速至34%YOY（上季度26%YOY）。国内互联网巨头在AI Capex方面的投入落后海外约一年，伴随后续大模型能力逐步提升和建设供给的释放，AI对于巨头主业的赋能将持续显现。此外，三季度预计为互联网巨头外卖大战的投入峰值，四季度预计将环比看到阿里、美团和京东三家外卖亏损有所收窄。我们认为25Q3或为板块阶段性盈利底部，股价回落明显，迎来布局良机，建议聚焦AI主线选股，推荐阿里 巴巴、腾讯控股。 风险提示：政策风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险等。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）、王颖婕（S0980525020001）、刘子谭（S0980525060001）、张昊晨（S0980525010001） 行业专题:户外新消费研究：折叠自行车行业专题-高景气新消费赛道，龙头引领扩容与破圈 折叠自行车行业：小而美&高增速的新消费赛道。折叠自行车以轻巧+便携+适应城市生活为核心特点，成为城市通勤及休闲运动的新兴工具；技术工艺迭代路径从追求便携轻巧到兼具专业性能。2019-2024年全球自行车需求整体平稳，折叠自行车渗透率低、增速快，在全球的销量渗透率仅2.1%，但2019-2024年零售额和零售量复合增速分别为20.7%/13.1%。海外市场折叠自行车零售额213亿，刚性需求为主，主要作为交通工具；国内市场在全球市场零售占比高、增速更快，2019-2024年我国折叠自行车零售额从4亿增长至18亿，CAGR+35.1%，需求端在我国具有更多生活休闲与社交属性。此外电助力自行车在海外发达国家普及率高，欧洲部分国家渗透率达50%以上，美国虽仅有5%但近年来快速增长，国内仍处于发展初期阶段渗透率仅2%。 中国市场：集中度高，2025年以来行业扩圈趋势明显。1）竞争格局：中国折叠自行车市场集中度高，以大行品牌为首呈现“一超多强”的竞争格局，2024年按零售额计前五大公司市场份额合计高达73.7%。其中：①大行作为绝对领导者，零售量和零售额份额分别为26.3%和36.5%，凭借其技术底蕴和全价格带产品（主力价格带2000-8000元）稳居第一。②高端市场标杆：Brompton均价高达1.8万元，以强大的品牌文化和社交属性占据零售额份额25.7%，排名第二。③中端与大众市场：迪卡侬凭借性价比和零售网络占据中端市场；凤凰、永久等传统品牌则主导大众市场。2）电商平台表现：前两年折叠车行业电商增长平淡而大行品牌持续高增长，最近一年部分竞品增长提速，大行仍保持高增长，共推行业高增长；分价格带看，大行在电商中高价格带折叠自行车的市占率具有领先地位。3）增长趋