黄金月报（2025年11月）

汪楠从业资格号：F3069002投资咨询号：Z0017123 01后市研判 02宏观面 03基本面 黄金：12月金价受降息预期主导 PART01后市研判 Ø11月黄金价格延续震荡调整，与我们的预期一致，整体走势受到美国政府重启，以及美联储降息预期变化的扰动，呈现高位宽幅震荡格局。上半月，随着美国政府关门信号逐步显现，前期市场流动性担忧预期有所缓解，推动黄金价格再度冲高；下半月，随着美联储官员鹰派表态降低12月降息预期，美元上涨，叠加地缘局势出现缓和信号，带动黄金价格重回震荡运行。12月来看，金价走势将较大程度受到美联储降息预期主导，警惕降息不及预期的风险。但是市场可能更加关注明年降息预期（12月点阵图指引），我们认为宽松方向不变，叠加央行购金和ETF流入等，金价长期上涨逻辑还没有发生变化。 Ø美国政府重新开门，为市场输入流动性：随着美国政府开门信号逐步显现，此前的流动性担忧有所改善推动金价上涨。而随着12月1日美联储结束缩表，预计流动性问题压力不大。另外，AI泡沫担忧增强黄金的避险对冲需求。 Ø美联储分歧加剧，12月降息预期大幅波动：美联储会议纪要显示，官员内部存在明显分歧，叠加官员鹰派发言，推动12月降息概率大幅下降，引起金融市场的较大波动。但是随着美联储三把手重新鸽派表态，降息预期快速扭转，对金价形成扰动。我们认为美元反弹空间有限，或仍能支撑金价。 Ø全球黄金需求仍然强劲：世界黄金协会数据显示，9月各国央行净购金39吨，为今年月度最高水平。全球实物黄金ETF流入资金达82亿美元，已连续第五个月实现资金流入，中国央行连续12个月增持黄金。央行购金和ETF流入的逻辑没有变化。关注俄乌和平计划进展对市场的影响。 美国政府重新开门，流动性担忧缓解带动金价上涨 PART02宏观面 Ø当地时间11月12日，美国总统特朗普在白宫签署了国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”。此前，由于参议院未能在政府资金耗尽前通过新的临时拨款法案，美国联邦政府从10月1日开始“停摆”。 Ø11月10日晚，参议院以60票支持、40票反对的结果通过《持续拨款与延期法案》，为结束政府“停摆”迈出关键一步。该法案将为联邦政府提供资金至明年1月30日，并撤销“停摆”期间的部分裁员措施，同时临时防止进一步裁员。美国国会预算办公室此前预计，“停摆”若持续6周，经济损失将上升到110亿美元，预计四季度美国实际国内生产总值（GDP）的年增长率将下降1至2个百分点。 Ø受到联邦政府关门和12月美联储结束缩表前流动性的收紧，市场一度出现流动性担忧，银行准备金规模持续下降逼近2.8万亿，随着美国政府重新开门信号出现，流动性危机担忧缓解带动金价上涨。 Ø与此同时，市场担心AI泡沫化可能导致股市波动加剧，尤其是科技股估值过高引发的回调风险。黄金作为传统避险资产，被视为对冲市场不确定性和资产泡沫破裂的工具。当投资者对AI驱动的股市泡沫担忧时，会增加黄金配置以分散风险，推动黄金需求上升。 美联储分歧加剧，降息预期的变化对金价形成扰动 PART02宏观面 Ø受到数据缺失的影响，美联储官员对于降息显现较大分歧。美东时间周三（11月19日），美联储公布了10月28日至29日的联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要。会议纪要显示，决策者对12月是否继续降息存在较大分歧，但几乎一致认为12月应结束缩表。许多美联储官员认为，在2025年剩余时间内维持利率不变“可能是合适的”，他们认为，基于对经济的展望，全年保持目标利率区间不变可能是适宜之举。不过，也有若干位官员指出，若经济表现与预期一致，12月再次降息“很可能是合适的”。该纪要凸显出美联储内部就通胀与失业哪一方对美国经济构成更大威胁存在不同看法，这也加大了12月利率决定的不确定性。美联储官员讲话也显示出这种分歧，并推动12月降息概率一度降至30%以下，引起金融市场的较大波动。但是分歧更多在降息节奏要不要放缓，而不是是否暂停降息。 Ø11月最后一周，随着美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯放鸽，12月降息预期得到大幅扭转。威廉姆斯称，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间。美联储理事米兰也表示，如果他的投票在下一次议息中具有决定性作用，他将支持降息25个基点。波士顿联储主席柯林斯同样表示，预计未来还会进一步降息。不过，达拉斯联储主席洛根认为，12月会议上很可能有必要按兵不动，因为资产估值偏高。上述官员讲话后，市场押注美联储12月降息概率突破50%。 Ø此后，美联储官员继续传递支持降息表态，利率政策博弈再度升温。美联储理事沃勒称他主张在12月降息。他表示，9月份的就业数据可能会被下修，数据集中出现并非好兆头；明年1月份将充满挑战，大量数据将陆续公布，以判断是否需要再次降息。美联储官员戴利支持12月降息。戴利认为美联储可以将通胀率降至2%的目标，而就业市场突然恶化的可能性更大。同时伴随美国9月零售销售环比增长0.2%，连续四个月正增长但显著放缓，且低于市场预期，汽车销售四个月来首次下滑，降息概率进一步上升至80%以上。 后续重点关注经济数据表现 PART02宏观面 Ø美国政府开门后美国劳工部公布了9月非农数据显示，美国9月非农就业人口增长11.9万人，是预期的两倍多，但7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。从结构上看，休闲旅游、医疗和教育是私营部门就业增长的核心行业（，建筑行业有所正增长，但制造业就仍低迷。美国9月失业率意外升至4.4%，为2021年10月以来最高。非农数据喜忧参半，导致市场对12月降息预期并未发生太大变化。美劳工部公告将不会发布10月非农就业报告，把相关的就业数据纳入11月报告，但11月非农就业报告将于12月16日发布，即在美联储今年最后一次会议之后公布。 ØADP报告显示，美国劳动力市场正显现进一步疲软迹象。数据显示，截至11月8日的四周私营企业每周平均减少13500个工作岗位，较一周前公布的每周减少2500个岗位呈现加速恶化趋势。世界大型企业联合会数据显示，美国11月消费者信心指数下降6.8点至88.7，创下七个月来最大跌幅，消费者对劳动力市场和整体经济前景的担忧加剧。另外，美国9月PPI环比上涨0.3%，核心PPI环比上涨0.1%，均较前值明显加速，显示美国通胀在9月重新升温。 美元反弹不可持续或对金价形成支撑 PART02宏观面 Ø11月以来，美元指数延续10月以来的偏强态势，主要受到几方面因素影响：一是随着美国联邦政府“停摆”一直不能解决，叠加12月美联储结束缩表前流动性的收紧，带来美国流动性阶段性紧张，推升美元。二是美联储内部分歧加剧，使得12月降息预期回退，不管是认为“今年降息50BP后，政策利率已接近中性水平，不再具有限制性，美联储可以继续观望，还是“受政府关门影响缺乏官方数据，认为12月暂停降息是更稳妥的举措”，都使得降息预期回退。三是非美方面日本、法国、英国等财政问题分别阶段性拖累其货币表现，被动推升美元。月末随着美联储重新释放鸽派声音，美元的强势有所缓解，符合我们认为美元反弹空间有限的判断。 Ø后续来看，市场将聚焦12月美联储降息能否落地，但整体并不影响美联储降息进程，只是影响降息节奏，因此仍然施压美元反弹。而之后市场更加关注政府开门后逐步公布的一系列经济数据，对降息的指引。我们认为美元指数保持在96-100区间运行格局没有发生实质性改变。 关注俄乌局势进展 PART02宏观面 Ø11月，美国再度推动和平协议。美国总统特朗普提出结束俄乌冲突的和平协议，最初版本为28条，后经美乌谈判缩减为19条。协议核心内容包括乌克兰承诺不加入北约、俄罗斯与乌克兰和欧洲缔结互不侵犯协议等。乌克兰已原则同意协议，但领土归属、安全保障等关键条款仍需进一步协商。 Ø俄乌立场仍存分歧：俄罗斯外交部副部长里亚布科夫表示，俄方不会在关键问题上作出让步，强调谈判需建立在平等互利基础上。乌克兰总统办公室顾问别夫兹重申，乌方不会接受俄罗斯对乌领土的占领，领土问题需以当前军事接触线为基础，在领导人级别讨论。欧洲国家（如英法德）提出替代方案，主张领土谈判从接触线开始，保留乌克兰军队规模至80万，并要求美国提供类似北约第五条的安全保障。欧洲与美国在谈判策略上存在分歧，欧洲更倾向于逐步停火而非快速和平。 Ø三方会晤：11月24日至27日，美、俄、乌三方代表在阿布扎比继续推进谈判，美方特使与俄总统普京会面，试图敲定协议细节。白宫对进展持“乐观”态度，但强调需确保俄罗斯同意条款。 Ø总体来看当前谈判处于关键阶段，美国推动的和平协议框架已初步成型，但领土、安全保障等核心问题仍未解决。俄乌双方立场分歧明显，欧洲在谈判中发挥重要作用，各方博弈仍在持续。和平协议的最终达成需兼顾各方利益，预计达成仍有一定困难，关注后续进展。 9月各国央行净购金为今年月度最高水平 PART03基本面 Ø2023年全球央行购金量达1037.4吨，2024年达到1045吨，中国、波兰、印度等国央行成为主要买家。各国央行黄金储备的增加，既是应对地缘政治风险的防御性举措，也是优化国际储备结构的主动选择。 Ø世界黄金协会数据显示，9月各国央行净购金39吨，为今年月度最高水平。巴西以15吨的购金量领跑，哈萨克斯坦和危地马拉紧随其后，使得今年以来的净购金量达到200吨。 Ø2025年前三季度，全球央行购金量为634吨，同比减少13%，主要受到金价上涨的影响。其中波兰国家银行是2025年迄今最大的净买家（67吨），其次是哈萨克国家银行（40吨）和亚塞拜然国家石油公司（SOFAZ）（38吨）。 Ø央行数据显示，中国10月末黄金储备报7409万盎司（约2304.457吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第12个月增持黄金。Ø2025年11月20日，俄罗斯央行正式启动实物黄金出售，目的是弥补国家预算资金缺口。 全球实物黄金ETF连续5个月流入 PART03基本面 Ø世界黄金协会最新数据显示，10月份全球实物黄金ETF流入资金达82亿美元，已连续第五个月实现资金流入，尽管10月份的资金流入较上月有所放缓，但仍远高于年初至今的平均水平71亿美元，而前十个月720亿美元的累计净流入则创下历史记录，全球黄金ETF有望创下历史最佳年度业绩。截至10月底，全球黄金ETF资产管理总规模（AUM）增至5030亿美元，环比增长6%；总持仓量达3893吨，环比增长1%。 Ø从区域来看，北美和亚洲引领了当月的全球资金流入，而欧洲是唯一出现资金流出的地区。北美地区流入约65亿美元，延续连续五个月的流入趋势，但月中因投资者获利了结出现阶段性净流出，最终全月仍为净流入。亚洲地区流入约61亿美元，创历史第二强单月表现（仅次于2025年4月），其中中国市场流入约45亿美元，成为主要贡献来源。日本和印度市场也分别实现13个月和5个月的连续净流入。欧洲地区流出约45亿美元，终结连续五个月的净流入态势，录得历史第二大单月流出额，主要受投资者获利了结和组合再平衡影响。10月中国黄金ETF净流入约320亿元人民币（约45亿美元），为4月以来最强单月表现。受资金流入和金价上涨推动，其资产管理规模飙升24%至2100亿元人民币，持仓激增33吨至227吨，双双创下历史月末新高。 Ø根据芝商所数据，黄金期货净多头持仓在10月中旬达到近五年峰值。持仓方面，截至2025年11月27日，SPDR黄金ETF的黄金持仓量为1045.43吨，较上月增加6.23吨。 免责声明： 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。