港股、海外周观察：风险偏好全面回升了？

风险偏好全面回升了？——港股&海外周观察 2025年12月03日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn证券分析师葛晓媛执业证书：S0600525040003gexy@dwzq.com.cn ◼港股：本周恒生科技上升3.8%，恒指上升2.5%，恒生港股通上升2.5%。行业上，原材料业领涨。南向资金主要流入非必需性消费，主要流出原材料业。 我们认为港股短期反弹确认还需要新催化剂，新的海外风险不容忽视。从中长期配置来看，当前位置有吸引力。 相关研究 《12月度金股：下好“春季行情”的先手棋》2025-12-01 其一，市场预计12月美联储降息概率显著提升，但我们提示美联储不排除会采取鹰派降息，如果这样市场可能会调整降息计价，港股反弹力度可能不及预期。 《夸克眼镜搭载阿里千问，AI全链路协同深化》2025-11-30 其二，从中长期看恒生科技当前具有配置意义，一方面美股AI科技叙事顾虑有所减弱；但另一方面，港股AI科技叙事仍缺热点催化。 其三，我们提示潜在日元carry trade平仓引发美元资产去杠杆风险，进而影响港股。日本央行行长已发出明确信号12月加息。我们已经观察到日元走强，日本债券收益率明显快速上升迹象，如果趋势继续，叠加12月美联储降息，美日利差收窄，很有可能会引发carry trade平仓朝，即一部分投资者会卖美债还日元，或者部分投资者选择卖美债买日债。同时有可能引发阶段性美股去杠杆，港股风偏也会受到影响。 ◼美股：本周纳指领涨4.9%，标普500上涨3.7%，道指上涨3.2%。行业上，信息技术、材料领涨。中美通话后提振风险偏好以及12月降息概率的迅速修复，美股连续收涨，情绪重新回到风险偏好中。具体来看： 其一，中美在贸易休战后首次通话，提振市场风险偏好。11月24晚，中美元首通话，两位领导人在通话中讨论了涉及双边关系的几个重大问题，包括台湾问题、乌克兰战争以及中国对美国大豆采购量不足等。同时特朗普表示将于明年4月访问北京。通话释放出中美为首的国际关系暂时稳定，对抗或进一步恶化概率偏低，提振市场风偏。 其二，宏观数据“喜忧参半”。一方面，美国内生动能边际减弱。美国9月零售销售环比增0.2%，低于预期（0.4%），连续四个月正增长但显著放缓。结构来看，在13个零售类别中，8类实现增长。主要推动力来自加油站、个人护理店及杂项零售商。而汽车销售出现四个月来首次下滑，电子产品、服装及体育用品等可选消费领域也普遍走弱。另一方面，就业市场韧性接近疫情后劳动力市场复苏时期水平。美国首次申请失业救济人数降至4月中旬以来的最低水平，在经济不确定性的背景下，申请人数仍然相对低迷。截至11月22当周，首次申请失业救济人数减少6000人至21.6万人，低于预期22.5万人；上周持续申领失业救济金的人数小幅上升至196万人。 其三，快速升温的降息概率。多位美联储官员公开喊话支持降息，例如，米兰表示，失业率持续上升是货币政策太紧的结果，希望疲软的就业数据能够说服美联储其他官员支持降息，不认为不存在通胀问题，美联储应该尽快将利率降至中性水平；沃勒明确表示支持12月降息；旧金山联邦行长戴利表示，支持在下个月降息，因为就业市场突然恶化的可能性比通胀骤然上升更大，也更难以控制。戴利很少就利率政策公开表态，在美联储内部其立场一贯“中性偏鹰”，这一发言引发市场宽松预期，市场对于12月降息预期出现反转，根据市场掉期显示，美联储12月降息25bp的概率为83%。 短期来看，市场进入反弹区间。首先，市场进一步对12月是否降息下赌注。多资产来看，此前加密货币、黄金、美元、股市等全部都在交易“流 动性紧张”，或是一种倒逼美联储降息的“手段”。一方面考虑呵护股市的必要性仍在，另一方面，当前劳动力市场的疲软趋势，预计美联储仍将会有降息。其次，当前市场已经反弹至正Gamma的聚集区，随着TGA金额的进一步释放，市场流动性缓解以及波动率的下降，美股或获得进一步上涨的动能。 从技术层面来看，截至11月28日，标普500市场广度上升至62%，市场宽度在扩大。 中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，在宏观政策“三降”——降利率、降关税、降企业税，叠加放松监管的政策催化下，美国经济强劲增长。更重要的是，人工智能投资支出不断推动科技繁荣，美股背景依然有利。二是，关于泡沫，我们认为一方面，Mag7的PE中值为27倍，离金融泡沫顶峰时期（科网泡沫及漂亮50时期）的典型估值水平仍有距离；另一方面，当前美股的快速上涨，主要源于持续的利润增长，而非完全对未来过度投机。进一步看尤其是美国科技，盈利势头一直是近期股价的一个重要驱动因素，美股上涨较为健康。 ◼黄金：全球主要黄金ETF有9支增持，流入最多的是SPDR黄金信托（美国）（+$6.47亿美元），其次是日本实物金ETF（日本）（+$1.36亿美元），第三是华安易富黄金ETF（中国）（+$1.18亿美元）；全球主要黄金ETF有1支减持，流出最多的是SPDR黄金信托（美国）（-$4.48亿美元）。 散户边际增持黄金，机构小幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约36.88百万盎司（周环比+0.5%），SPDR Minishares黄金信托的黄金持有量约5.68百万盎司（周环比+0.3%）。 全球资金：全球股票ETF净流入减速、债券ETF净流入减速。全球股票ETF净流出$381.94亿美元，边际流出$1398.04亿美元，全球债券ETF净流入$100.93亿美元，边际流出$61.89亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（+$98.5亿美元）。发达市场中日本股票本周净流入最少（-$18.6亿美元），新兴市场中印度股票ETF净流入最多（+$2.3亿美元）。 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、金融、工业；净流出行业Top1：能源。 ◼下周重点关注数据及事件： 基本面方面：1）12月1日，中国11月RatingDog制造业PMI、美国三季度实际GDP年化季环比初值、欧元区11月制造业PMI终值、美国11月ISM制造业指数；2）12月3日，美国11月ISM非制造业指数；3）12月4日，美国11月29日当周首次申请失业救济人数。 事件方面：1）12月1日，王毅将赴俄罗斯、XREAL与谷歌合作将于12月发布AR眼镜Project Aura、美俄会谈、日本央行行长植田和男发表讲话、欧盟国防部长在布鲁塞尔会晤并讨论乌克兰事宜；2）12月2日，经合组织发布其成员国及其他主要经济体的最新经济展望、英伟达将出席瑞银全球技术与AI大会；3）12月3日，马克龙将访华、理想AI眼镜Livis发布会；4）12月4日，2025脑机接口大会将在上海召开；5）12月5日，沐曦股份申购日、三星预计发布首款三折折叠智能手机Galaxy Z TriFold、美国9月PCE报告与个人收入报告。 财报方面：1）12月2日，Credo中报；2）12月3日，中兴通讯、迈威尔科技Marvell第三季报。 ◼风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：金十数据，华尔街见闻，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：gexstream，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图17：重点关注美国三季度实际GDP年化季环比初值、欧元区11月制造业PMI终值、美国11月ISM制造业指数、美国11月ISM非制造业指数、美国11月29日当周首次申请失业救济人数 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn