固收+系列报告之五：量化固收+的收益风险平衡之道

固收+系列报告之五 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 目录 何为量化固收+？01常用的量化固收+策略02绩优量化固收+基金剖析0304总结 1何为量化“固收+”？ p量化“固收+”定义 量化固收+基金是一类以固定收益资产为核心底仓，通过量化模型驱动权益、可转债等增强类资产配置，在控制组合波动与最大回撤的基础上，追求“固定收益+超额收益”的产品。 p量化“固收+”核心特征 ü底仓稳健：以纯债资产为核心底仓，结合久期、仓位、券种选择等策略优化配置，保障本金安全与组合稳健收益。ü量化驱动：依托多因子、指数增强、红利低波等量化策略进行仓位择时和选股，获取可持续的超额回报。 p常见运行方式： ü固收基金经理+量化基金经理ü量化基金经理单独管理ü固收基金经理+量化团队支持 2常用的量化固收+策略 •核心逻辑：聚焦单一明确的收益驱动因子（如红利、自由现金流、低波动），通过因子打分筛选符合相应特征的标的并优化权重，获取该因子长期带来的超额收益。•实操特点：因子定义清晰、透明可复制，不依赖主观判断，持仓风格稳定，需承受单一因子阶段性失效的风险。 •核心逻辑：以宽基指数（如沪深300、中证500）为基准，通过量化模型超配有效因子或择时交易，在控制跟踪误差的前提下，争取超越基准的超额收益。•实操特点：依赖多因子模型（如价值、成长、动量因子）筛选标的，目标是“长期跑赢基准+控制波动”。 •核心逻辑：认为资产收益由多个独立风险因子共同驱动，通过量化模型筛选并组合价值、成长、动量、低波等有效因子打分较高的个股，分散单一因子风险，追求更稳健的超额收益。•实操特点：覆盖股票、可转债等多个资产，通过因子权重动态调整适应市场变化，兼顾收益与分散化。 •核心逻辑：偏好中小盘或微盘股，认为这类标的市场关注度较低易存在估值洼地，通过挖掘小市值资产的定价偏差获取收益。•实操特点：聚焦中证1000、中证2000等中小盘指数成分股，部分采用高频调仓优化收益，分散持仓降低个股风险。 2常用的量化固收+策略 •核心逻辑：基于宏观经济指标、市场情绪、技术信号等数据，通过量化模型判断市场方向（牛熊）或资产轮动趋势，动态调整股票、债券等资产的仓位比例。•实操特点：模型对数据敏感性高，难点在于精准捕捉市场拐点，可能面临择时失效的风险。 •核心逻辑：整合指数增强、多因子、择时等多种独立策略，利用不同策略在不同市场环境下的非相关性，平滑组合波动。•实操特点：通过量化模型动态分配各策略权重，优先选择表现占优的策略，分散单一策略风险。 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 ü在量化固收+基金体系中，红利低波策略是指在权益部分配置持续分红、现金流稳定且股价波动小的公司，从而在长期维度获得不错的风险调整后收益。 ü常用的红利因子： •高股息率（D/P）：每股分红金额（D）除以每股价格（P），是筛选高分红回报率的核心因子•适中分红率（D/E）：每股分红金额（D）除以每股净利润（E），过高说明公司可能在透支未来的发展，不可持续•每股股利增长率：连续2-3年为正，剔除分红能力不稳定或下滑的公司•高盈利质量：ROE等盈利质量因子较高，确保公司盈利能力健康，能实现稳定分红•分红连续性：连续2-3年分红，说明公司有持续分红的意愿和能力，并非突击分红 ü低波因子 •低历史波动率：选择股价走势相对平稳、波动小的股票，且需要规避因为行业特性导致选股集中于单一行业 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 ü从历史业绩表现来看，过去20年，单一红利策略的指数“中证红利”整体回报高于沪深300，而包含红利和低波两类因子的指数“中证红利低波动指数”整体回报远高于前两者。ü过去10年，红利低波指数回报率最佳，但与红利指数差异较小；红利低波指数和红利指数回报率均胜于沪深300指数。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 ü资产配置：对于胜算高的判断，可以通过更重的仓位来表达判断；仓位调整需提前预判市场走势，在下跌前减仓、在底部加仓。 ü股票： •采取量化的广度投资和自下而上的选股方法，重点挖掘低波动率和高分红的行业和公司，实现基金资产的长期稳定增值；•选股时避免追逐热点带来高波动。 ü债券部分：长期来看，红利资产和债券呈现跷跷板效应，根据股票配置情况调整债券久期，理论上可实现较低波动的投资组合。ü可转债部分：投资具有较高安全边际和良好流动性的可转换债券和可交换债券，获取稳健的投资回报。 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 üA1基金自成立以来的整体回报率高于业绩基准；2025年三季度前较万得混合债券型二级指数有优势；波动率远低于混债二级指数。üA2基金成立以来长期落后于业绩基准，今年四季度追平；净值表现落后于万得混债二级指数整体；波动率低于混债二级指数。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 接下来，我们以A1基金为例，对使用量化红利低波策略的固收+基金进行详细分析 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 ü大类资产配置方面，A1基金成立时间较短，从现有的资产配置数据来看，资产配置比例变动较小，通过股票和债券的仓位变动协同配置。ü总体来看，股票和可转债资产占比较为稳定，债券和现金根据市场情形灵活调整。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 ü可转债配置方面，A1基金在指数低位震荡的时候积极加仓，随着指数震荡上行开始逐步减仓，整体仓位占比较小、波动不大。ü权益仓位主要是在[6.0%,10.5%]范围内，并未大幅偏离8%的配置目标，整体也偏向于在低位加仓、上涨阶段逐步减仓。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；沪深300指数经过了标准化处理，基准日2023年9月30日设为1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；中证转债指数经过了标准化处理，基准日2023年9月30日设为1 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 ü久期管理：顺应债券市场的涨跌拉长或者压缩久期，在牛市的时候拉长久期，在熊市的时候降低久期。 ü根据WIND的债券收益归因模型（Campisi模型），利息收入和国债效应贡献了主要的收益来源，而券种选择则带来了负收益。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 ü红利低波策略的行业配置需要兼顾稳定分红能力和波动率低这两点特征。按照申万行业一级分类，成立以来，A1基金前五大行业集中度整体维持在较高的水平，且较少切换风格。ü近年来，重仓的行业包括银行、钢铁、煤炭、交通运输、基础化工等行业，与红利低波策略相符；ü2024年至2025年年中，A1基金持有的股票数量220只左右，持股数量较高。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 ü成立以来归因数据显示，A1基金的风格特征极鲜明，严格贴合中证红利低波指数的定位，因子暴露集中且纯净。ü五因子模型显示，A1基金暴露度最高的风险因子为市场因子，但也仅有0.0924，与市场整体波动的相关性较低，是典型的“低波动”策略体现；另外其他四种因子的敏感度接近0，说明该基金几乎不在其他的因子上额外暴露，贴合红利低波指数的风格。ü拆解收益来看，过去五年超额收益主要来源于特质和市场因子，也就是基金选股能力、策略管理能力贡献了相对于红利低波指数的超额收益。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；归因区间为成立以来，市场指数选用红利低波指数 3.1绩优量化固收+基金剖析——红利低波策略 ü以2025年中报数据为例，A1基金坚持红利低波的配置思路，并未通过增配表现好的行业赚取超额收益。ü2025年中报，A1基金相对于上证综指超配了银行、煤炭、交通运输等典型的红利低波行业，并未跟随市场的变化进行风格切换。ü通过Brinson模型拆解来看，2025年中报红利低波策略并未带来超额收益：A1基金超配的钢铁、煤炭行业获得了正向的配置收益，但超配的银行则贡献了负的配置收益、交通运输贡献了负的选择收益。另外，因其低配电子、有色、计算机等行业，给基金带来了负向的配置收益。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.1量化固收+红利低波策略总结 ü权益部分：红利低波策略 •A1、A2基金权益部分的核心策略是红利低波，股票持仓占比围绕8%左右波动，波动范围较小。•另外，两只基金均严格遵循这一核心策略，几乎不在其他因子上产生正向暴露，也不会跟随市场波动超配表现较好的行业。 ü转债部分： •转债部分,A1、A2基金积极的进行仓位择时，在市场表现偏弱的时候积极加仓，在市场呈现上涨态势的时候逐步减仓。 ü债券部分： •债券部分，三只也顺应债券市场涨跌积极的调整久期。 综合来看，这几只基金在权益部分采用了红利低波的思路实现基金“增强债基收益、控制组合波动”的目标，同时转债和债券部分的仓位也积极配合市场变动进行择时。 3.2绩优量化固收+基金剖析——指数增强策略 ü在量化固收+基金体系中，指数增强策略是增厚权益部分收益的核心手段，通过量化模型优化权益资产配置，从而获取超越基准的超额收益，强化组合整体收益。 ü主要操作手段是在跟踪基准指数基础上，筛选出有效因子调整个股权重，在指数权重基础上超配因子评分高的个股，并低配或者剔除因子评分低的个股。 •基本面因子：价值因子（如P/E, P/B)、盈利因子（如ROE, ROA)、成长因子（如业绩增速）等•技术面因子：流动性因子、动量及反转因子等•事件因子：盈利预测上调等 ü量化指增策略中，指数的选择带来Beta收益，增强的能力则决定了增强组合的Alpha。 3.2绩优量化固收+基金剖析——指数增强策略 ü股票部分：指数增强策略，在基准股指的基础上，基于价值、质量、情绪、市场、成长、风险等因子增强，结合机器学习确定因子权重，最终生成个股的买卖单 ü债券部分：以高等级、短久期信用债为主作底仓配置，利率债基于市场整体表现进行动量交易配置 ü转债部分：借鉴股票的模型库，基于量化多因子模型选券 ü依托权益端指数增强策略和其他资产的策略配合，三只基金成立以来均实现了显著收益增厚，在同类基金中排名靠前： 3.2绩优量化固收+基金剖析——指数增强策略 üB1、B2、B3基金自成立以来的整体回报率均好于业绩基准，且较万得混合债券型二级指数显示出明显优势；üB2基金跟踪的是中证500指数，其波动和回撤均高于同为稳健型、但跟踪沪深300指数的B1基金；ü高弹性的B3基金在每一轮股市走强的时候，都把握住机会做出更多超额收益，累计总回报最高。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 接下来，我们以B1基金为例，对使用指数增强策略的量化固收+基金进行详细分析 3.2绩优量化固收+基金剖析——指数增强策略 ü大类资产配置方面，B1基金通过股（可转债）、债以及现金的灵活协同配置，在部分年份明显跑赢同类平均。ü回溯来看，B1基金在资产配置方面具有一定的前瞻性，并进行了积极的仓位择时。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券