京沪社零为何背离？

【宏观快评】 京沪社零为何背离？ ❖核心观点 华创证券研究所 本文聚焦各能级城市的社零表现。一线偏弱，二三线偏强的格局未变。但一线内部，北京上海社零增速明显背离，今年前10个月，北京社零同比仍为-3.2%，上海则升至4.8%。原因或与统计因素有关，社零按“企业注册地”统计，若企业迁移，则对应社零也会跟随迁移。据北京统计局，近期北京企业设立跨区域经营主体明显增加，此前计入北京的社零迁移至外地，进而拖累北京社零。但上海或在推动社零制度改革，即从此前的“企业注册地”切换至“活动发生地”，在这一制度下，企业设立异地经营主体对上海社零影响不大，这一统计因素或是北京、上海社零分化的重要原因之一。当然，抛开统计因素回归基本面来看，上海市的居民消费、企业消费确实在改善，社零读数回升有基本面支撑。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：韩港邮箱：hangang@hcyjs.com执业编号：S0360525080007 ❖“不变”：仍是一线偏弱，二三线偏强 2024年，我们曾分析为何一线社零偏弱、三四线社零偏强，参见报告《一线城市消费为何走弱？》、《三四线城市消费为何偏强？》，目前来看，这一趋势仍在延续，今年前三季度，全国社零同比增长4.5%，一线增速为1.5%，而二线（19城）、三线（轧差得来）增速均在5%左右，2024年为-1.6%、3.4%、4.3%。 相关研究报告 《【华创宏观】“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期》2025-12-01 《【华创宏观】变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评》2025-11-30《【华创宏观】收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评》2025-11-28《【华创宏观】“保持投资合理增长”——政策周观察第56期》2025-11-24《【华创宏观】就业数据真空或促使联储12月不降息——9月美国非农数据点评》2025-11-22 ❖“变”：北上社零为何分化？ 近期社零的一个变化在于北京、上海的社零增速持续分化，今年前10个月，北京社零增速仍为-3.2%，上海则回升至4.8%，二者为何分化？ （一）统计小知识：社零是如何统计的？ 首先补充一个统计小知识。举个例子，今年A市企业向B市居民销售了1万元商品，次年，该企业迁移至C市，仍旧向B市居民销售1万元商品。在这一场景下，A市、C市先后为“企业注册地”，B市为“活动发生地”，若按照“企业注册地”统计，则这1万元在第一年计入A市社零，第二年计入C市；而若按照“活动发生地”统计，则始终计入到B市。 当前我国社零按照“企业注册地”统计，即企业迁移这一行为会影响到城市的社零读数。同时，我国也在开展统计制度改革，今年政府工作报告中提及，“逐步推广经营主体活动发生地统计”。 （二）原因1：“企业注册地”统计导致北京社零偏弱 在“企业注册地”统计方式下，由于北京企业密集设立异地经营主体，此前计入北京的社零转移至京外，部分导致了北京社零读数偏弱。据北京统计局解释“北京总部型经济特征明显”，“由于企业经营模式发生变化，跨区域设立经营主体明显增加，部分单位在京实现的零售额受到一定影响”。 举个例子：在疏解北京非首都功能要求下，企业持续迁出。参照新华社、北京青年报的报道，2023年8月时，3000余家北京企业落地雄安，2025年3月时增至4000多家，即一年半时间内新增千家迁移企业。今年中国华能总部、中国中化总部陆续迁驻雄安。该部分企业对应的社零或从北京迁移至河北。 细分品类来看，受此影响较大的或主要是消费品换新相关品类，详见正文。 （三）原因2：“活动发生地”统计导致上海社零偏强 上海市或在推动社零统计制度改革，从此前的“企业注册地”统计转向“活动发生地”，上海市社零反映的是实际发生在上海本地的消费行为（即前文中的B市），企业迁移不会影响上海市社零读数。据上海市统计局“按照国家统计局加快推进经营主体活动发生地统计工作总体要求，上海社会消费品零售总额数据基数已根据全国第五次经济普查结果进行了修订”。从数据上看，上海市社零基数下修幅度明显较大，我们估算，2024年上海社零下修12.8%，幅度明显大于全国的0.96%与其他三个一线城市，或指向，此前因“企业注册地”而计入上海的社零被剔除。 （四）原因3：回归基本面：上海市居民、企业消费相对更好 回归基本面来看，上海市今年居民、企业消费相对更好，对社零有支撑。 一是从居民端看，上海市前三季度居民消费同比3.2%，较2024年的0.4%有所改善。北京前三季度居民消费同比仅1.8%，较2024年的4.5%大幅下滑。从软指标来看，北京市统计局公布的消费者信心指数，今年三季度录得95.8，仍处在历史低位。 二是从企业端看，我们以企业的“管理费用+销售费用”衡量企业的消费。今年前三季度，上海市上市公司管理费用+销售费用同比-1.4%，较2024年的-7.2%，拖累明显收窄。北京则变化不大，绝对增速仍在-1%附近，结合北京规上工业企业数据，今年前10月销售费用、管理费用分别同比-3%、0.7%，企业消费或仍旧偏弱。 从原因看，北上企业消费分化或与利润端有关，今年前10月，北京市工业企业利润同比增长1.5%，与全国的1.9%大体持平，而上海工业利润增速达到14.5%。 ❖风险提示：数据更新不及时 目录 一、社零的“不变”：仍是一线偏弱，二三线偏强.................................................................5 二、社零的“变”：京沪社零为何分化？.................................................................................5 （一）统计小知识：社零是如何统计的？.....................................................................6（二）原因1：“企业注册地”统计导致北京社零偏弱...................................................6（三）原因2：“活动发生地”统计导致上海社零偏强...................................................7（四）原因3：回归基本面：上海市居民、企业消费相对更好..................................8 图表目录 图表1分城市社零来看，一线偏弱，二三线偏强.............................................................5图表2分城市对社零的拉动，三线城市是大头.................................................................5图表3从细分品类来看，北京市补贴类商品增速偏低，或与北京企业设立异地经营主体有关.................................................................................................................................7图表4社零基数下修幅度：上海明显偏大.........................................................................7图表5居民消费支出：上海市略好于北京.........................................................................8图表6企业消费：上海市增速大幅收窄.............................................................................8图表7北京市居民消费信心指数仍在历史低位.................................................................8图表8今年以来，上海市工业利润高增.............................................................................8 一、社零的“不变”：仍是一线偏弱，二三线偏强 观察各能级城市社零，一线偏弱，二三线偏强的格局延续。今年前三季度，全国社零同比增长4.5%，一线增速为1.5%，而二线（19城）、三线（轧差得来）增速均在5%左右，2024年为-1.6%、3.4%、4.3%。从拉动来看，今年前三季度，一线、二线（19城）、三线（轧差得来）对社零的拉动分别为0.2、0.8、3.5个百分点，2024年为-0.2、0.5、3.2个百分点。即，当前各能级城市社零均较2024年好转，但从绝对增速来看，仍是二三线好于一线。 从原因来看，一线社零偏弱或与财产性收入偏弱、社会集团消费不足等因素有关，而三四线消费偏强或与人口增速稳定、收入增速更高、杠杆率更低、收入预期更好等因素有关，详见前期报告《一线城市消费为何走弱？》、《三四线城市消费为何偏强？》。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 二、社零的“变”：京沪社零为何分化？ 在大的格局之下，我们关注近期的一个变化：北京、上海的社零增速持续分化。2024年，北京、上海社零均为负增，分别同比-2.7%、-3.1%。2025年前10个月，北京社零增速仍为-3.2%，上海则回升至4.8%左右，北上社零为何分化？我们分四步来回答： （一）统计小知识：社零是如何统计的？ 首先需要补充一个统计小知识。社零是从“卖方”统计的指标，举个例子，A市企业向B市居民销售了1万元商品，次年，该企业迁移至C市，但仍旧向B市居民销售1万元商品。在这一场景下，A市、C市为“企业注册地”，B市为“活动发生地”，若按照“企业注册地”统计，则这1万元在第一年计入A市，第二年计入C市；而若按照“活动发生地”统计，则始终计入到B市。 当前我国社零按照“企业注册地”统计，即企业迁移这一行为会影响到城市的社零读数。同时，我国也在开展统计制度改革，今年政府工作报告中提及，“逐步推广经营主体活动发生地统计”。 （二）原因1：“企业注册地”统计导致北京社零偏弱 在“企业注册地”的统计方式下，由于北京企业密集设立异地经营主体，此前计入北京的社零转移至京外，部分导致了北京社零读数偏弱。据北京统计局解释“北京总部型经济特征明显”，“由于企业经营模式发生变化，跨区域设立经营主体明显增加，部分单位在京实现的零售额受到一定影响”。 举两个例子：1）在疏解北京非首都功能要求下，部分企业持续迁出，今年4月新华社报道，“400多家央企分支机构、4000多家北京来源企业落地雄安”，而2023年8月北京青年报中这一数字为“3000余家”，即一年半时间内新增千家迁移企业。今年10月，首批疏解央企中，中国华能总部、中国中化总部正式迁驻雄安新区。该部分企业对应的社零或从北京迁移至河北。2）京东廊坊固安智能产业园项目定位为“华北地区超级仓储中心”，2021年开工、2024年一期项目投运、二期主体完工，据新华社报道“该项目整体投入使用后…预计可实现不低于300亿元社会消费品零售额结算”，即，此前统计在其他地区的社零会被计入到廊坊市固安县。简单感知体量，2024年北京社零为1.4万亿，300亿占到北京社零的2.1%。 从细分品类来看，受此影响较大的或主要是消费品换新相关品类，北京统计局在前三季度经济数据解读中提及，“部分企业经营模式变化，跨区域设立经营主