2026年展望系列四：货币政策重心转移

发布时间：2025-12-03 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 货币政策重心转移 ————2026年展望系列四 ⚫货币政策操作延续宽松基调，重心转向价格调控 2025年，货币政策定调从稳健转向适度宽松，数量投放与价格调控共同推动流动性保持合理充裕。政策以价格调控为主，辅以结构性货币政策支持“五篇大文章”领域，提升了信贷资源配置效率。下一阶段货币政策或延续适度宽松总基调，对冲供给压力；深化价格调控政策改革，完善利率走廊体系；结构性工具预计仍将围绕科技创新、服务消费等领域加力，同时兼顾宏观审慎管理，保持政策结构平衡。 近期研究报告 《生产边际改善，物价整体回升——高频数据跟踪20251130》-2025.12.01 ⚫价格型工具：利率传导路径优化，降息仍可期 央行在2025Q货政报告首提“五组利率比价关系”。其中，政策利率-DR利率-市场利率路径确立；银行资负两端利率关系得到央行重视，息差缓释将打开政策空间。不同类型利率关注贷款-债券比价，二者或制衡影响利率调控节奏。不同期限利率或与央行国债买卖操作衔接、不同风险利率之间关系聚焦化债后的信用利差极致压缩。预计“十五五”稳经济诉求下，政策利率下调空间20BP，窗口或在上半年。 ⚫数量型工具：买断回购与MLF高额滚续，降准空间有限 数量型工具投放节奏制度化，衔接周密。短端资金基调宽松，买断式回购与MLF加力续作，中长期操作力度显著增强，有效对冲了PSL等存量结构性货币政策集中到期的影响，同时买债规模仍偏保守，保留了未来政策空间。以当前买断式回购和MLF高存量状态外推，降准的必要性并不高，2026年重点关注当前的中长期流动性投放模式是否延续，淡化降准、工具扩容是大势所趋，除非5%的约束被改革打破。 ⚫广义流动性：去杠杆周期延续,政府债支撑社融增速企稳 预计2025年全年信贷投放较去年继续收缩，约为10.4万亿。预计2025年社融增量约33.5万亿，存量增速8%。展望2026年，居民中长贷增长或继续收缩，短贷难言新增，企业中长债预估增量与今年持平的假设下，企业短贷与票据融资空间或继续支持信贷增至10.5万亿。2026年社融存量增速有望持平，考虑政府与企业债券融资预期相对积极，预计2026年社融增量或小幅高于2025年，约34.5万亿。 ⚫狭义流动性：资金面窄幅波动，预期维持合理充裕 2025年资金面风格以5月为界，流动性年初偏紧格局在降准降息后转为宽松。狭义流动性将延续价低波稳态。预计政策利率下调将引导资金市场利率中枢跟随下行，短端利率的振幅将较2025年进一步压缩。展望明年一季度，银行信贷投放“开门红”诉求仍存，而银行主动应对开年信贷投放冲量的流动性储备情况存疑。或对资金面产生潜在扰动。但基于央行维持流动性合理充裕的一贯态度，预计一季度大概率将通过公开市场操作的灵活对冲来确保资金面的平稳运行。 ⚫风险提示： 货币政策变化，数据测算误差。 目录 1总论：货币政策操作延续宽松基调，重心转向价格调控..........................................51.1总结与回顾：数量宽松、价格持平，结构优化与框架改革并举................................51.2下一阶段货币政策展望：总量宽松持续、价格工具改革深化..................................62价格型工具：利率传导路径优化，小幅降息依然可期............................................82.1五组利率关系逐渐理顺，新一轮降息可能性达成...........................................82.2 2026年价格调控或以稳为主，降息空间预计在20BP以内...................................113数量型工具：买断回购与MLF高额滚续，降准空间或有限.......................................123.1中长期流动性投放衔接周密，MLF与买断式逆回购同步扩容.................................123.2制度优化是开启降准空间的必要前提....................................................144广义流动性：去杠杆周期延续,政府债支撑社融增速企稳........................................154.1信贷社融：居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临持续压力.............................154.2存款：单位存款规模波动分化，个人储蓄持续高增.........................................195狭义流动性：资金面窄幅波动，预期维持合理充裕.............................................226风险提示................................................................................23 图表目录 图表1：货币政策操作框架，调整为以价格型调控为主.......................................6图表2：现行结构性货币政策一览.........................................................7图表3：政策利率对短端利率调控力度有所增强.............................................8图表4：5月降息后，政策-短端-长端的利率传导明晰........................................8图表5：政策利率对短端利率调控力度有所增强.............................................9图表6：政策利率引导下，银行存贷利率关系趋于稳定.......................................9图表7：银行投资长久期国债与贷款投放的比价关系........................................10图表8：国债收益率曲线保持倾斜向上....................................................10图表9：30Y-10Y、10Y-1Y国债利差依然在修复中...........................................10图表10：化债政策启动以来，信用利差极致压缩...........................................11图表11：关注地产债信用利差潜在回升可能...............................................11图表12：经济增长压力与通胀低位带来降息空间...........................................12图表13：政策利率对市场利率的引导作用强化.............................................12图表14：逆回购跨季足量投放，平抑资金波动.............................................13图表15：2025年跨节14D逆回购投放力度同比偏强.........................................13图表16：买断式逆回购存量规模持续增加.................................................13图表17：MLF近月增量续作，次年到期压力较大............................................13图表18：PSL等存量结构性货币政策逐步缩量..............................................14图表19：央行国债买入重启，初期规模较小...............................................14图表20：当前降准周期存款准备金下行节奏有所放缓.......................................15图表21：多数银行存款准备金率抵近5%优惠政策机构线.....................................15图表22：居民贷款付息收入比持续下行，付息压力缓和.....................................16图表23：居民去杠杆预计深入，地产投资持续承压.........................................16图表24：工业中长期信贷对制造业投资支持减弱...........................................17图表25：服务业信贷较基建投资承压更为显著.............................................17图表26：票据与企业短贷维持现金流重要性提升...........................................18图表27：政府债、科创债发行扩容相对承托社融规模.......................................18图表28：预计社会融资规模增长，存量增速持稳...........................................18图表29：预计信贷投放小幅回升，存量增速持平...........................................18图表30：大行个人储蓄存款维持高斜率增长...............................................19图表31：大行非银存款重回高波动+高增长趋势............................................19图表32：单位活期存款低位回升，修复节奏渐进...........................................20图表33：单位定期存款增速显著回落，锁定到期压力大.....................................20图表34：中小行存款保持整体增长趋势...................................................21图表35：中小行负债端结构有所分化，整体稳中有增.......................................21 图表36：与大行相比，中小行存款增速反弹，存贷差回升转正................................21图表37：资金利率波动显著收窄，围绕政策利率运行.......................................22图表38：2025年超储率从低于中枢到回归中枢.............................................22图表39：预计2025年DR007利率延续低位低波动风格......................................23图表40：利率走廊机制逐步建立，未来宽度将收窄......................................