高客单份额稳固，期待26年盈利复苏

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 美团(3690 HK) 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 高客单份额稳固；期待26年盈利复苏 ■25年三季度业绩好坏参半：收入略低于预期2%；核心本地商业运营利润因投资加大而未达预期，新业务运营利润超预期 与市场的预期差 ■夏季后补贴竞争趋于理性，与我们的预期一致；美团在高客单价市场中保持稳固的份额 我们对美团自26年下半年开始的盈利复苏前景更为乐观，因为看到行业竞争趋于理性，市场参与者将聚焦各自的差异化优势，而非卷入新一轮补贴大战当中。 ■增持：对2026年预测盈利复苏持乐观态度；目标价维持139港元 25年三季度业绩好坏参半美团2025年三季度收入同比增长2%（上一季度为同比增长12%），达到955亿 元人民币，比预期低2%。毛利润同比下降31%。调整后运营亏损为153亿元人民币，符合预期（对比上一季度低于预期79%）。其中，核心本地商业运营亏损140亿元人民币（同比增量投入约290亿元，而我们预计阿里巴巴同期增亏约360亿元），新业务运营亏损13亿元人民币（好于预期45%）。核心本地商业收入同比下降3%，主要由于平均订单价值和变现率下降导致即时配送收入减少，但订单量因补贴增加而加速增长。到店酒旅和新业务收入在三季度保持了稳健的两位数增长。调整后净亏损为160亿元人民币，低于预期15%，主要由于非运营项目如利息成本和公允价值变动，以及对AI技术的增量投资。净现金为1,180亿元人民币。 高客单市场份额稳固，竞争边际趋缓，助力盈利复苏前景管理层强调：1)自10月以来行业补贴投入已降低，尤其是在"双11"大促季后， 这与阿里巴巴关于预计2025年四季度将大幅减亏和UE改善的评论相似；2)美团在15元以上和30元以上价格区间的订单中仍分别保持66%和70%以上的市场份额，这对整体盈利能力至关重要；3)持续投资会员体系、AI智能体和供应链效率以强化竞争优势。我们预测25年四季度核心本地商业收入同比下滑1%（对比三季度同比下滑3%），其中即时配送收入降幅环比收窄，闪购保持良好的增长势头，到店酒旅维持两位数增长。我们预测核心本地商业运营亏损为118亿元人民币（对比三季度亏损141亿元人民币），绝对投资规模约220亿元（与我们当前对阿里巴巴的预测相近）。对于2026年，我们预计核心本地商业收入同比增长12%，运营利润达到180亿元人民币。 新业务扩张加速25年三季度新业务亏损好于预期，主要由于美团优选业务减亏以及Keeta效率提 升。管理层强调Keeta香港业务已于2025年10月实现盈亏平衡，比公司预期提前了7个月。在三季度，Keeta8月进入卡塔尔，9月进入科威特和阿联酋，完善了在中东北非地区的布局。25年10月，Keeta在巴西开始运营。我们预计25年四季度新业务收入增速将加快至同比增长19%（三季度为同比增长16%），但由于新市场扩张，运营亏损将环比扩大至40亿元人民币。对于2026年，我们预计新业务收入同比增长18%，运营亏损收窄至84亿元人民币。 增持：目标价维持139港元，看好2026年复苏前景我们调整了25年至27年预测（图8），目标价维持139港元（图10）。我们认为股 价已反映了美团为捍卫市场份额所做的增量投资，随着竞争趋向理性化，2026年预测盈利复苏前景可期。我们的目标价对应86倍/23倍26/27年基础情形市盈率，以及24倍/15倍26/27年乐观情景下的市盈率（假设2026/27年UE恢复至0.5元/1元人民币）。上行催化剂：行业补贴进一步减少；AI、海外业务及其他新产品取得积极进展。主要风险：1)宏观经济；2)监管；3)竞争。 相关报告 1.美团(3690 HK)-上行空间大于下行风险；高效率捍卫市场份额（增持）（2025/8/28）2.美团(3690 HK)-尽管短期承压，仍看好2026年盈利恢复（增持）（2025/5/27）3.美团(3690 HK)-业绩超预期；增长动力保持稳健（增持）（2025/3/24）4.美团(3690 HK)-业绩持续超预期，增长前景稳健（增持）（2024/12/1） 重点图表 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 美团细分业务进展 核心本地商业板块：收入同比下滑3%，经营亏损140亿，经营亏损率21%。 •外卖业务：面对异常激烈的市场竞争，本季度外卖业务的核心策略是“防守与优化”。尽管交易笔数和GTV保持增长，但为巩固市场地位、提升用户粘性，公司大幅增加了骑手激励和用户补贴，导致核心本地商业分部录得运营亏损。业务亮点在于通过“拼好饭”、“神抢手”等创新供应链模式优化供给，并推出“准时宝”等增值服务提升体验，这使得日活跃用户和月交易用户数创下历史新高，用户结构也有所改善。 •美团闪购：闪购业务继续引领即时零售行业增长，表现强劲。核心用户购买频次增加，跨品类消费趋势显著，强化了“万物到家”的用户心智。在七夕节等假日需求推动下，订单量和GTV均创纪录，消费品类从鲜花扩展到3C电子、美妆珠宝等高客单价商品。公司还推出了“品牌官旗闪电仓”，为品牌方提供一站式即时零售基础设施，并与酒类、服装等头部品牌深化合作。 •到店及酒旅业务：该业务继续保持在中国本地服务市场的关键地位，覆盖超过200个服务类别。本季度的重点是提升平台内容和信任度，累计了超过250亿条真实用户评价，并利用AI过滤低质内容。同时，扩大了“黑珍珠指南”等优质榜单的影响力，并在医美、教育等领域推广“安心系列”标准，以提升消费者对预付服务等业务的信任，推动更多线下服务交易线上化。 •即时零售市场竞争：我们观察到，夏季过后各大主要平台的补贴力度有所减弱，尤其在"双11"大促后出现显著下降。我们认为其原因如下：1）冬季茶饮需求自然回落；2）同业竞争焦点从规模扩张转向UE改善；3）政府对价格战的监管干预。尽管管理层表示将通过动态调整补贴策略来捍卫市场份额，但我们认为市场竞争整体已呈现缓和趋势。 新业务板块：收入同比增长16%，亏损为13亿元。 •本地生活零售（如小象超市、快驴）：杂货零售业务保持了稳健增长，市场地位巩固，运营效率提升，并开始探索线下模式。•美团优选：正处于战略转型期，对整体收入的增长产生了一定影响。•Keeta（国际业务）：海外扩张步伐显著加快。在巩固香港和沙特市场的同时，本季度成功进入了卡塔尔、科威特、阿联酋，并于10月在巴西启动试点运营，显示出强烈的全球化野心。•会员与AI：美团会员体系在增加权益后，有效提升了用户粘性和交易频率。AI方面，面向商家的“龙猫”工具和面向用户的智能助手“小美”均取得进展，正将AI深度融入业务各环节。 SOTP估值 我们给予到家业务（外卖+即时零售）1.5倍目标市销率（维持不变），与阿里巴巴即时零售业务目标市销率一致，若假设每单营业利润为1元人民币（公司长期目标），则对应12倍市盈率。我们给予酒店旅游板块20倍市盈率（维持不变），基于该业务更快的增速以及较外卖更好的盈利能力。新业务板块给予1.0倍市销率（维持不变）。我们的SOTP目标价为139港元，反映到家业务更高的收入预测抵消了到店酒旅盈利预测下调以及汇率变化。目标价对应2027财年23倍市盈率（为美团在2025年5月前的历史平均水平，对比美国同行2027财年平均市盈率22倍、中国非电商同行平均市盈率15倍），在我们假设核心到家业务UE在26/27年恢复至0.5元/1元人民币的乐观情境下，目标价对应24倍/15倍26/27年前瞻市盈率。 估值对比 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司 香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828