当前经济与政策思考：香港如何应对“负翁”

——当前经济与政策思考 2025年12月01日 证券研究报告/宏观专题报告 报告摘要 分析师：杨畅执业证书编号：S0740519090004Email：yangchang@zts.com.cn分析师：夏知非执业证书编号：S0740523110007Email：xiazf01@zts.com.cn 1997年起，我国香港地区房地产市场经历长达六年的大幅调整，不少购房者房产价值低于按揭贷款，成为“负翁”，并且呈现出“三高、两重、三挫”等特点，在总量上，数量最高超10万宗，金额最高超1600亿港元，贷款金额与物业市值的比值最高达128%；在人群上，集中在高杠杆投机者和部分误判市场的中低收入购房者等两类人群；在影响上，引发个人破产、消费下挫、财政减收。面对上述情况，香港政府采取了多重手段予以化解，并取得了一定成效。 风险提示：政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 相关报告 内容目录 1.当时香港社会出现的变化体现为“三高、两重、三挫”.......................................32.应对房地产“负翁”问题采取的具体措施.............................................................43.相关措施取得的效果..............................................................................................54.风险提示.................................................................................................................6 图表目录 图表1：香港负资产按揭宗数、占比....................................................................3图表2：香港居民消费增速与失业率（%）..........................................................4图表3：香港私人住宅价格指数............................................................................6 1.当时香港社会出现的变化体现为“三高、两重、三挫” 1、“负翁”总量特征：数量最高超10万宗，金额最高超1600亿港元，贷款金额与物业市值的比值最高达128%。1997年之前，香港房地产市场经历了一轮投机性繁荣，参考香港差饷物业估价署公布的数据，香港私人住宅售价指数从1993年约84.4点升至1997年10月约172.9点。1997年亚洲金融风暴对香港房地产市场造成直接冲击，叠加2003年SARS爆发进一步打击，香港房价指数在2003年7月跌至阶段低点约58.4点，较1997年累计最大跌幅约为66.2%。房价暴跌导致房产价值低于按揭贷款，“负翁”问题迅速恶化。根据香港金融管理局的数据，2003年二季度负资产住宅按揭贷款宗数大幅攀升至历史峰值约10.6万宗，占所有按揭贷款宗数的22%。从负资产按揭贷款的总额看，2003年6月达到1650亿港元的历史高点，占所有未偿还贷款总额约31%。2003年负资产住宅按揭贷款金额与物业市值的比率最高达128%，负资产按揭的无抵押部分约值360亿港元，意味着即使银行收回物业并出售，仍有近28%的贷款无法收回。 来源：WIND、中泰证券研究所 2、“负翁”重点人群：集中在高杠杆投机者和部分误判市场的中低收入购房者等两类人群。引发负资产风险与按揭贷款的类型高度相关，尽管前期香港金管局规定实施7成的住宅按揭上限，但由于监管宽松，较多银行及开发商为吸引购房者，在7成“一按”贷款基础上，推出“二按”贷款，使得按揭成数最高可达九成甚至以上。采取相关高杠杆的购房者在楼价下跌时最为脆弱，根据媒体报道中负责处理债务危机的社工所披露的数据，2002-2011年间相关机构共接触约685宗因负资产问题陷入债务困境的个案，其中大部分为投机性购房者，通过低首付持有多套房产，在楼价下跌后无力偿还按揭贷款，最终不得不通过申请破产以解决债务问题。此外，也存在部分中低收入群体对市场风险缺乏认识，在市场最狂热时用最小的首付（甚至低于5%）买入“CEO盘”（即开发商打造的所谓高端楼盘），楼价下跌后迅速成为“负翁”。 3、“负翁”连带效应：产生个人大幅破产、消费下挫、财政收入下挫等三个方面影响。“负翁”带来的直接效应是个人破产和强制拍卖，法院因民众债务而颁发的个人破产令和强制拍卖令高企，2003年香港法院发出的个人破产令达到2.5万件，指向家庭层面偿债困难加剧。在此背景下，“负翁”带来了明显的负面财富效应蔓延，2003年6月金管局发表文章指出，“近12个月内被处置的近4000处负资产房产可能已成为供应端的重要因素，对香港房价、尤其是二级市场价格产生了显著的压抑影响”。同时，香港失业率在2003年升至7.5%的历史高位，在部分月份甚至达8.4%，居民消费支出在1998-2003年期间累计萎缩约5.0%，消费者物价指数CPI从1998年 上涨2.8%转为持续6年下降。另外，由于房屋销售量和成交额急剧萎缩，还导致香港政府面临财政收入减少，与房地产行业相关的财政收入在政府财政总收入中的比重从1997-1998年最高峰约40%，大幅下降到2001年约14%，香港财政在1998年开始由盈余转为赤字，2001-2002财政年度的赤字大幅上升至656亿港元的历史纪录，占当年GDP约5.2%。 来源：WIND、中泰证券研究所 2.应对房地产“负翁”问题采取的具体措施 1、供需两端发力，减缓房价下行，避免进一步扩大“负翁”数量。在供给端，侧重限制土地供应。1998年6月香港特区政府宣布暂停卖地6个月，并承诺之后数年将持续缩减土地供应量。同时，为避免土地拍卖降温进一步冲击市场信心，引入“勾地机制”，每年由地政署公布当年的勾地表，开发商就特定土地开出最低价；若出价符合政府的评估，特定土地便会以公开招标或拍卖等形式出售；若低于底价，政府便收回土地。2002年11月特区政府再次调整供应端措施，包括暂停拍卖住宅用地一年、结束居民居屋兴建计划（包括放弃“八万五计划”，即每年兴建的公营和私营房屋单位不少于8.5万个）。在需求端，侧重活跃房地产市场。香港政府对房地产交易的相关契税进行减免，还放松了此前一度严加管束的“炒楼花”行为，在2003年出台了“预售楼花同意书”，准许地价已经全数支付、证明有能力支付所有建筑费的开发商在未落成物业建成前进行预售。此外，香港政府还针对购房者推出多种优惠性贷款计划，包括夹心阶层住屋贷款、首次置业贷款、自置居所贷款等方案，通过降低购房门槛活跃楼市。 2、调整按揭成数指引，支持优质“负翁”转按，减轻借款人的流动性压力。根据2001年以前的政策，若购房者将存量房贷转到另一家银行（通常为获取更低利率），须遵守LTV（贷款余额与物业当前估值的比率）不高于70%的监管指引，假设LTV为110%的购房者试图转按，需先偿还40%的差价，给购房者转按带来流动性压力。2001年香港金管局调整监管要求，允许银行在处理负资产按揭转按时，提高灵活性，如果借款人还款记录良好，且DSR（供款与入息比率）偏低，银行可以不必严格遵守70%的LTV指引，允许以更高LTV转按（最高可达100%，即LTV达到110%的借款人转按，仅需先偿还10%的差价）。该措施降低优质借款人的经济负担，避免由于流动性紧张导致被迫违约。需要注意的是，该做法的前提在于保障银行的安全， 香港在1997年成立按揭证券公司（香港按揭证券有限公司），并于1999年3月首次推出按揭保险计划，银行可以批核超过七成的按揭贷款，但由购房者支付保费。若购房者拖欠贷款，按揭保险一般会为在七成按揭以上的贷款部分提供保障，既帮助购房者减轻首付压力，同时降低了银行的风险敞口。 3、对“负翁”采取多种措施予以托底。 一是政府直接出手托底。一方面，提供债务“舒缓”减轻压力，如针对受政府资助的夹心阶层住屋贷款、首次置业贷款及自置居所贷款等计划的借款人，提供宽限还款措施，允许暂停还款期从1年延长至2年，并相应将原13年还款期延至14年，以“为有经济困难人士带来安全感，从而促进社会稳定”。从资金来源来看，香港自置居所计划、夹心层贷款由政府相关机构（香港房协、房委会）提供或担保，风险最终由公共财政承担。另一方面，通过公屋对“负翁”进行托底，2002年香港将申请公屋的资产限额标准，由5万港元提升至15万，将基本住房保障的社会安全网扩大覆盖人群，救助被动出售物业、陷入困境的家庭，避免加剧社会动荡。 二是引导银行出台措施。香港金管局发文鼓励银行重组负资产贷款而非“止赎”，避免由于房产拍卖进一步压制房价，从而加剧“负翁”问题。香港银行业的相关举措包括降低利率减少月供负担以及调整还款期限和结构。2001年11月，香港三家主要银行——中银（香港）、汇丰和渣打共同宣布了宽松地处理按揭息口、延长供款期以及进行债务重整等为负资产“解困”措施。参考香港立法局公布数据，通过降低利率、积极推动贷款重组及转按等方式，截至2003年6月香港负资产住宅抵押贷款的加权平均利率已下降至低于香港最佳贷款利率（BLR）1.07个百分点（即BLR-1.07%），较2001年9月末下降80个BP。在2002年6月至2003年8月期间，约6700宗负资产住宅按揭贷款获调低利率，约2800宗负资产住宅按揭贷款获重组按揭条款（例如延长还款期）。 3.相关措施取得的效果 1、优化供需格局推动楼价回升，为减少“负翁”总量提供核心条件。通过供需两端综合发力，香港住宅供需格局在2003年明显改善，一手住宅销供比达158.7%，较2002年提升93.3个百分点，2003下半年房价逐渐企稳并开始回升，年末较前期低点回升幅度约12.0%，次年进一步上升约27.4%。楼价稳定回升带来资产价格的修复，是缩减负资产业主规模的核心条件，2005年香港负资产个案数量已回落至1万宗附近，占所有按揭贷款宗数的比例降至2%，负资产按揭贷款总额降至190亿港元，占所有未偿还贷款总额约4%。 来源：WIND、中泰证券研究所 2、有效缓解了“负翁”的短期流动性压力，避免坏账“爆发”。相关政策手段，有效隔离了“负翁”的账面负资产与实际止赎处置。参考香港立法会公布数据，截至2003年6月在全港10.5万宗负资产个案中，进入强制拍卖程序的数量不到4000宗，占比仅约3.8%，意味着绝大多数负翁得以继续居于原有物业，避免因断供而被迫出售。并依靠对“负翁”人群的债务“舒缓”，住宅按揭贷款拖欠比率在1997-2003年期间最高仅约1.4%，住宅按揭贷款拖欠超过6个月的比率始终未超过1%，整体阻止了坏账“爆发”。 3、未对商业银行形成系统指引，仅靠银行自愿导致救助不均。虽然香港政府表明了积极态度，积极引导银行开展动作，但“负翁”能否实际获得援助，仍然依靠贷款机构的自主决策。一方面，不同机构是否开展动作存在差别，汇丰、渣打等大型银行确实宣布了针对“负翁”的纾困计划，但中小型银行或财务公司往往缺乏资源及意愿提供类似支持。另一方面，单个机构在选择救助对象上也存在差别，尤其是对优质“负翁”（要求收入稳定、信用良好者）提供了较多支持，如香港商业银行的转按优惠通常要求供款与入息比率低于50%或有稳定收入证明，倾向于救援有能力但短期困难的借款人，但失业、低收入等能力“缺失”的业主并未设计针对性安排。 4.风险提示 政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公